Bit, funkcije i podjela kapitala poduzeća. Praksa primjene metode optimizacije strukture kapitala temeljene na kriteriju maksimiziranja povrata na kapital i analize odnosa EBIT-EPS u ruskim uvjetima na primjeru Silvenit OJSC.

Pošaljite svoj dobar rad u bazu znanja jednostavno je. Koristite obrazac u nastavku

Studenti, diplomanti, mladi znanstvenici koji koriste bazu znanja u svom studiju i radu bit će vam vrlo zahvalni.

Zbog visoke dinamike ovog pokazatelja potrebno ga je stalno pratiti u procesu upravljanja učinkom financijske poluge. Taj je dinamizam posljedica niza čimbenika. Prije svega, tijekom razdoblja pogoršanja uvjeta na financijskom tržištu (prvenstveno, smanjenje ponude slobodnog kapitala na njemu), trošak posuđenih sredstava može naglo porasti, premašujući razinu bruto dobiti koju generira imovina poduzeća. . Osim toga, smanjenje financijske stabilnosti poduzeća u procesu povećanja udjela korištenog posuđenog kapitala dovodi do povećanja rizika od bankrota, što prisiljava zajmodavce da povećaju kamatnu stopu za zajam, uzimajući u obzir uključivanje premije za dodatni financijski rizik. Na određenoj razini tog rizika (i, sukladno tome, razini opće kamatne stope za zajam), razlika financijske poluge može se svesti na nulu (na kojoj korištenje posuđenog kapitala neće povećati povrat na kapital) i imaju čak i negativnu vrijednost (na kojoj će se povrat na kapital smanjiti, jer dio neto dobit generiran vlasničkim kapitalom potrošit će se na servisiranje posuđenog kapitala koji se koristi uz visoke kamatne stope). Gračev A.V. Rast vlasničkog kapitala, financijska poluga i solventnost poduzeća / A.V. Grachev // Financijski menadžment. A.V. - 2002. - br. 2. - str.21-34

Konačno, tijekom razdoblja pogoršanja tržišnih uvjeta robno tržište smanjuje se obujam prodaje proizvoda i, sukladno tome, smanjuje se veličina bruto dobiti poduzeća iz poslovnih aktivnosti. U tim uvjetima može se formirati negativna vrijednost diferencijala financijske poluge čak i pri stalnim kamatnim stopama za kredit zbog smanjenja omjera bruto povrata na aktivu.

Formiranje negativne vrijednosti razlike financijske poluge iz bilo kojeg od gore navedenih razloga uvijek dovodi do smanjenja omjera povrata na kapital. U ovom slučaju korištenje posuđenog kapitala od strane poduzeća ima negativan učinak.

Omjer financijske poluge je poluga koja umnožava (proporcionalno množitelju ili mijenja koeficijent) pozitivni ili negativni učinak dobiven zbog odgovarajuće vrijednosti njegovog diferencijala. Uz pozitivnu diferencijalnu vrijednost, svako povećanje omjera financijske poluge uzrokovat će još veće povećanje omjera povrata na kapital, a s negativnom diferencijalnom vrijednošću, povećanje omjera financijske poluge dovest će do još veće stope pada koeficijent povrata na kapital. Drugim riječima, povećanje omjera financijske poluge multiplicira još veće povećanje njegovog učinka (pozitivnog ili negativnog, ovisno o pozitivnoj ili negativnoj vrijednosti razlike financijske poluge). Slično tome, smanjenje omjera financijske poluge dovest će do suprotnog rezultata, smanjujući njegov pozitivan ili negativan učinak u još većoj mjeri.

Dakle, uz konstantan diferencijal, koeficijent financijske poluge glavni je generator kako povećanja iznosa i razine dobiti na kapitalu, tako i financijskog rizika gubitka te dobiti. Slično tome, uz konstantan omjer financijske poluge, pozitivna ili negativna dinamika njegovog diferencijala generira povećanje iznosa i razine povrata na kapital i financijski rizik njegovog gubitka.

Poznavanje mehanizma utjecaja financijske poluge na razinu profitabilnosti vlasničkog kapitala i razinu financijskog rizika omogućuje vam svrhovito upravljanje i troškom i strukturom kapitala poduzeća.

Sada možemo formulirati neka pravila vezana uz učinak financijske poluge.

1. Diferencijal EGF mora biti pozitivan. Poduzetnik ima određenu polugu nad diferencijalom, ali je takav utjecaj ograničen sposobnošću povećanja učinkovitosti proizvodnje.

2. Diferencijal financijske poluge važan je informacijski impuls ne samo za poduzetnika, već i za bankara, budući da omogućuje određivanje razine (mjere) rizika davanja novih kredita poduzetniku. Što je razlika veća, to je manji rizik za bankara i obrnuto.

3. Financijska poluga nosi temeljne informacije i za poduzetnika i za bankara. Velika poluga znači značajan rizik za oba sudionika u ekonomskom procesu.

Stoga možemo tvrditi da nam učinak financijske poluge omogućuje određivanje i mogućnosti privlačenja posuđenih sredstava za povećanje povrata na kapital i povezanog financijskog rizika.

Gore formulirana pravila omogućuju tvrtki da konkretno riješi problem određivanja iznosa mogućeg privlačenja zajmova i zajmova. Lee C.F., Finnerty J. Korporativne financije: teorija, metode i praksa / Lee C.F., Finnerty J. - M.: Infra-M, 2000. - P. 436-438.

2.2 Praksa primjene metode optimizacije strukture kapitala na temelju kriterija maksimiziranja povrata na vlasnički kapital u ruskim uvjetima na primjeru Silvenit OJSC

Za procjenu i određivanje optimalne strukture kapitala poduzeća potrebno je utvrditi stvarni odnos vlastitog i posuđenog kapitala, odrediti prosječnu obračunatu kamatnu stopu za korištenje posuđenog kapitala te predložiti moguće mogućnosti strukture i kamatne stope. Rezultati su prikazani u tablici. 2.1.

Očito, ovaj učinak proizlazi iz nesklada između povrata na sredstva i "cijene" posuđenog kapitala, tj. prosječna bankarska stopa. Drugim riječima, poduzeće mora osigurati takav povrat na imovinu da će biti dovoljno gotovine za plaćanje kamata na zajam i plaćanje poreza na dohodak.

Treba imati na umu da se prosječna obračunata kamatna stopa ne podudara s kamatnom stopom prihvaćenom prema uvjetima ugovora o kreditu.

Prosječna izračunata stopa zajma određena je formulom:

Rt = (In/D)H100

gdje je Rt prosječna izračunata stopa za kredit;

In - stvarni financijski troškovi za sve kredite primljene za razdoblje naplate(iznos plaćenih kamata);

Tablica 2.1

Početni podaci za analizu strukture kapitala OJSC Silvenit metodom maksimizacije ROE.

Indeks	Udio posuđenog kapitala
		30% (stvarno stanje)
1. Vlastiti kapital (obrazac br. 1, str. 490), tisuća rubalja.
2. Posuđeni kapital, tisuća rubalja.
3.Ukupni iznos kapitala, tisuća rubalja.
4. Troškovi korištenja posuđenog kapitala
4.1. Prosječna obračunata kamatna stopa, %
4.2. Iznos (stranica 2 Ch stranica 4.1: 100%), tisuća rubalja.
5. Omjer duga

Financijska poluga karakterizira korištenje posuđenih sredstava od strane poduzeća, što utječe na promjene povrata kapitala.

Tablica 2.2

Analiza učinka financijske poluge OJSC Silvenit

Indeks

Promjena povrata na kapital ovisno o različitoj strukturi kapitala

Zarada prije kamata i poreza (EBIT), tisuća rubalja.

Plaćene kamate, tisuća rubalja.

Oporeziva dobit, tisuća rubalja.

Porez na dohodak, tisuća rubalja. (20%)

Neto dobit (NP), tisuća rubalja.

Povrat na kapital (ROE), %

Razina financijske poluge, koeficijent.

Promjena EBIT-a, %

Promjena u NP, %

ROE raspon

Drugim riječima, financijska poluga je objektivan čimbenik koji nastaje pojavom posuđenih sredstava u iznosu kapitala koji poduzeće koristi, što mu omogućuje da dobije dodatnu dobit na vlastitom kapitalu.

Za analizu učinka financijske poluge Silvenit OJSC potrebno je postupno izračunati oporezivu dobit, porez na dobit, neto dobit, povrat na kapital za svaku opciju strukture kapitala, kao i procijeniti razinu financijskog rizika.

EFL vrijednost će se izračunati pomoću formule (1). Rezultati analize dati su u tablici. 2.2.

Kao rezultat analize podataka u tablici. 2.2. utvrdio da se od svih opcija strukture maksimalna vrijednost povrata na kapital postiže u trećem slučaju, tj. s udjelom posuđenog kapitala od pedeset posto. Povrat na kapital bit će 32,36%. Ova mogućnost financiranja može se okarakterizirati s nekoliko drugih pokazatelja:

Neto dobit manja je za 1376736,4 tisuća rubalja. nego s izvornom strukturom kapitala;

Povećanje profitabilnosti iznosilo je 6,2%;

Povećanje razine financijske poluge iznosilo je 0,18;

Možemo zaključiti da je treća opcija financiranja s EBIT = 13184379 tisuća rubalja. je optimalan. Ova izjava proizlazi iz činjenice da:

3. SADRŽAJ I PRIMJENA METODE ZA OPTIMIZIRANJE STRUKTURE KAPITALA PODUZEĆA TEMELJENOM ANALIZOM OVISNOSTI „EBIT-EPS“ („EBIT-ROE“)

3.1 Sadržaj metode optimizacije strukture kapitala koja se temelji na analizi odnosa "EBIT-EPS" ("EBIT-ROE")

Čak iu uvjetima ograničenih mogućnosti na ruskom financijskom tržištu, financijski menadžer ima određene alternative u traženju izvori financiranja za vašu organizaciju. Pri donošenju odluka o strukturi kapitala financijski se menadžer vodi dvama kriterijima; minimiziranje ponderirane prosječne cijene kapitala i maksimiziranje zarade po dionici. Zarada po dionici (EPS) izračunava se pomoću formule:

n je broj izdanih redovnih dionica.

Razmotrimo grafikon ovisnosti ponderirane prosječne cijene kapitala o strukturi izvora sredstava

Kao što je vidljivo iz grafikona, cijena posuđenih i vlasničkih sredstava raste s povećanjem udjela posuđenih sredstava u pasivi. Ponderirana prosječna cijena prvo pada, a zatim počinje rasti. Dakle, postoji "najniža" točka na WACC grafikonu, spuštajući okomicu od koje na X-os, dobivamo optimalnu strukturu kapitala. Financijski menadžment: udžbenik. dodatak / A. N. Gavrilova [etc.]. - 5. izd. - M.: KNORUS, 2010. - P. 296-300.

Riža. 3.1. Grafikon ovisnosti ponderirane prosječne cijene kapitala o strukturi izvora sredstava

WACC krivulja ima oblik zdjele bez jasno definirane minimalne točke. Dakle, relativno malo odstupanje od optimalne strukture kapitala neće imati značajan utjecaj na vrijednost WACC. Posljedično, financijski menadžeri imaju slobodu “manevra” u upravljanju strukturom kapitala, što je nužno u promjenjivim uvjetima financijskog tržišta.

Osim grafičke metode, možete koristiti metodu EBIT-EPS koja omogućuje menadžerima procjenu alternativnih financijskih projekata. Ova se metoda temelji na određivanju točaka ravnoteže, tj. takve vrijednosti EBIT-a pri kojima će EPS imati istu vrijednost, bez obzira na odabranu shemu financiranja.

Bit EBIT-EPS modela je odabir izvora resursa koji će osigurati maksimalan iznos zarade po dionici (EPS) uz održavanje nepromijenjene operativne dobiti (EBIT).

Da biste to učinili, prvi korak je odrediti iznos potrebno poduzeću izvora, utvrđuje se kamata koju je tvrtka spremna platiti za dužničke obveze.

Nakon toga se razmatra kretanje novčanih tokova od operativne dobiti do isplate dividende za svaku opciju te se iz njih izračunava EPS pokazatelj.

U sljedećoj fazi konstruira se grafikon na kojem su vrijednosti EBIT-a iscrtane duž X-osi, a EPS vrijednosti su iscrtane duž Y-osi. Ovaj grafikon prikazuje vrijednosti dobivenih izračuna za svaki od mogućih izvora privlačenja resursa.

Točka ravnoteže između bilo koje dvije metode financiranja može se odrediti pronalaženjem vrijednosti EBIT-a iz sljedeće jednadžbe:

gdje je EBIT zarada prije kamata i poreza, jedinice;

In - kamate na posuđena sredstva koja se mogu pripisati troškovima, jedinice;

T - stopa poreza na dobit, koeficijent;

Dp - isplaćene dividende na povlaštene dionice, jedinice;

E1 -- ​​​​iznos vlastitog kapitala u prvom načinu financiranja;

E2 - broj redovnih dionica u drugom načinu financiranja. Financijski menadžment: udžbenik. dodatak / A. N. Gavrilova [etc.]. - 5. izd. - M.: KNORUS, 2010. - P 296-300.

Metoda EBIT-ROE poseban je slučaj metode EBIT-EPS. Za analizu, ova metoda koristi povrat na kapital (ROE) umjesto zarade po dionici (EPS).

Logika konstruiranja ovog modela temelji se na činjenici da je povrat na kapital određen ne samo vlastitim, već i posuđenim kapitalom. Dakle, da bi se utvrdio stupanj utjecaja posuđenog kapitala na prinos na vlasnički kapital, potrebno je povrat na vlasnički kapital podijeliti na dva dijela: sam akumuliran i akumuliran posuđenim kapitalom. U ovom slučaju druga komponenta može biti negativna. Tada je korištenje posuđenog kapitala neprofitabilno za poduzeće - dobivena dobit ne pokriva financijske troškove servisiranja duga.

Konstrukcija ovog odnosa s matematičkog gledišta povezana je s transformacijom formule povrata na kapital uzimajući u obzir korištenje posuđenih sredstava.

Grafička interpretacija odnosa između povrata na kapital i zarade prije kamata i poreza na dohodak prikazana je na slici. 3.3.

Prva situacija? korištenje posuđenog kapitala zajedno s glavnicom rezultira povećanjem neto dobiti po redovnoj dionici i povećanjem povrata na glavnicu.

Druga situacija je da korištenje posuđenog kapitala ne mijenja financijski rezultat, tj. tvrtka ne mari hoće li koristiti dužnički ili dionički kapital.

Riža. 3.3. Grafikon povrata na kapital i zarade prije kamata i poreza na dohodak

Treća situacija je da korištenje posuđenog kapitala dovodi do smanjenja neto dobiti po redovnoj dionici i povrata na kapital.

Četvrta situacija? korištenje posuđenog kapitala košta poduzeće toliko da dobivena dobit ne pokriva kamate i ono trpi gubitke.

Grafički je definicija optimalne financijske strukture kapitala prikazana na sl. 3.4.

Analiza optimalne strukture kapitala temelji se na izračunu dvaju pokazatelja: točke indiferencije i financijske kritične točke. Točka indiferencije karakterizira dobit pri kojoj se povrat na kapital i neto zarada po dionici ne mijenjaju pri korištenju dužničkog kapitala. To je moguće kada je EFR jednak nuli, odnosno ekonomska isplativost jednaka prosječnoj izračunatoj kamatnoj stopi.

Riža. 3.4. Određivanje optimalne strukture kapitala

Da bi se odredila točka indiferencije i financijska kritična točka, razmatraju se dvije opcije financiranja: mješovita shema financiranja i financiranje korištenjem samo vlasničkog kapitala (slika 3.4.).

Točka indiferencije (PV) karakterizira iznos dobiti prije kamata i poreza (Pr) pri kojem je, pod danim uvjetima, povrat na kapital isti i kod mješovite sheme financiranja i kod korištenja samo dioničkog kapitala. Financijska kritična točka (FCP) karakterizira situaciju u kojoj tvrtka ima zaradu prije kamata i poreza (Pr), ali je povrat na kapital jednak nuli. To je moguće ako je dobit koju tvrtka ostvaruje dovoljna samo za pokrivanje kamata (financijskih troškova).

Razmotrimo četiri moguće situacije za određivanje optimalne strukture kapitala.

Prva situacija (1) na grafikonu odgovara zraci koja ide udesno od točke indiferencije, tj. ako poduzeće ostvaruje više dobiti prije kamata i poreza nego u točki indiferencije, njen EFR je pozitivan i profitabilniji je za koristiti posuđeni kapital za povećanje povrata na kapital.

Druga situacija (2) odgovara točki ravnodušnosti.

Treću (3) karakterizira segment od točke indiferentnosti do financijske kritične točke. Ovdje je ostvarena dobit dovoljna za pokrivanje kamata, plaćanje poreza i ostvarivanje neto dobiti. Međutim, kada se koristi mješovita shema financiranja, povrat na kapital se smanjuje u usporedbi s financiranjem iz vlastitih sredstava i 5FR je negativan.

Četvrta situacija (4) odgovara segmentu od financijske kritične točke do ishodišta. Ostvarena dobit ovdje nije dovoljna ni za pokrivanje financijskih troškova, a tvrtka trpi neto gubitke, imajući pozitivnu dobit prije kamata i poreza. Lisitsina E.V. Procjena financijske strukture kapitala na financijski rezultat poslovanja poduzeća / E.V. Lisitsina // Financije i kredit. - 2004. -№2. - str. 15-20

3.2 Praksa primjene metode optimizacije strukture kapitala na temelju analize odnosa "EBIT-EPS" ("EBIT-ROE") u ruskim uvjetima na primjeru Silvenit OJSC

Metoda EBIT-ROE omogućuje procjenu alternativnih financijskih projekata. Ova se metoda temelji na određivanju točaka ravnoteže, tj. takve vrijednosti dobiti iz poslovnih aktivnosti (EBIT), pri kojoj će povrat na kapital (ROE) imati istu vrijednost, neovisno o odabranoj shemi financiranja.

Bit EBIT - ROE modela je odabir izvora sredstava koji će osigurati maksimalni povrat na temeljni kapital uz održavanje konstantne dobiti iz poslovnih aktivnosti.

U tablici Tablica 3.1 prikazuje podatke korištene u ovoj metodi analize.

Tablica 3.1

Početni podaci za analizu strukture kapitala Silvenit OJSC metodom analize odnosa EBIT-ROE

Indeks	Udio posuđenog kapitala
1. Dobit prije kamata i poreza (EBIT), vi s. trljati.
2. Plaćene kamate, tisuća rubalja.
3. Oporeziva dobit, tisuća rubalja.
4. Porez na dohodak, tisuća rubalja. (20%)
5.Neto dobit (NP), tisuća rubalja
6. Vlasnički kapital (obrazac br. 1, str. 490), tisuća rubalja
7. Povrat na kapital (ROE), %

Izračunajmo točke ravnoteže za različite opcije strukture kapitala prema podacima u tablici. 3.1. Za izračune će se koristiti formula (3).

1) Prva ravnotežna točka između opcija I-II

Dobivamo EBIT = 5123716,168 tisuća rubalja.

2) Druga ravnotežna točka između opcija I-III

Dobivamo EBIT = 6270901,467 tisuća rubalja.

3) Treća točka ravnoteže između opcija I-IV

Dobivamo EBIT = 11454846,46 tisuća rubalja.

4) Četvrta ravnotežna točka između opcija II-III

Dobivamo EBIT = 6534147,38 tisuća rubalja.

5) Peta točka ravnoteže između opcija II-IV

Dobivamo EBIT = 11910884,25 tisuća rubalja.

6) Šesta točka ravnoteže između opcija III-IV

Dobivamo EBIT = 14370815,53 tisuća rubalja.

Dobivene podatke prikazujemo grafički na sl. 3.5.

Riža. 3.5. Odnos između povrata na kapital i operativne dobiti

Zaključci: 1) S razinom EBIT-a iznad 5.123.716,168 tisuća rubalja, 2. opcija financiranja s 30% udjela posuđenog kapitala bolja je od 1. opcije financiranja s 20% udjela posuđenog kapitala. Ako je EBIT ispod 5.123.716,168 tisuća rubalja, tada će se primijeniti obrnuti odnos.

2) Na razini EBIT-a iznad 6270901,467 tisuća rubalja. Treća opcija financiranja s 50% zaduženja bolja je od 1. opcije financiranja s 20% zaduženja. Ako je EBIT ispod 6270901,467 tisuća rubalja, tada će se primijeniti obrnuti odnos.

3) Na razini EBIT-a iznad 11454846,46 tisuća rubalja. Opcija financiranja 4 sa 70% zaduženja je bolja od opcije financiranja 1 sa 20% zaduženja. Ispod te ravnotežne točke primjenjivat će se obrnuti odnos.

4) Na razini EBIT-a iznad 6.534.147,38 tisuća RUB, 3. opcija financiranja s 50% udjela dužničkog kapitala bolja je od 2. opcije financiranja s 30% udjela dužničkog kapitala. Ispod te ravnotežne točke primjenjivat će se obrnuti odnos.

5) Na razini EBIT-a iznad 11910884,25 tisuća rubalja. 4. opcija financiranja sa 70% zaduženja bolja je od 2. opcije financiranja s 30% zaduženja. Ispod te ravnotežne točke primjenjivat će se obrnuti odnos.

6) Na razini EBIT-a iznad 14370815,53 tisuća rubalja. 4. opcija financiranja s polugom od 70% bolja je od 3. opcije financiranja s polugom od 50%. Ispod te ravnotežne točke primjenjivat će se obrnuti odnos.

7) Na stvarnoj razini EBIT = 13184379 tisuća rubalja. Na temelju grafikona vidljivo je da je 3. opcija financiranja s udjelom posuđenog kapitala od 50% bolja od ostale tri opcije financiranja, jer Opcija 3 daje maksimalni povrat na kapital (32,36%). Na drugom mjestu je 4. opcija financiranja (ROE = 29,35%). No, potrebno je uzeti u obzir činjenicu da uz male razlike u dobivenoj vrijednosti ROE između 4. i 2. opcije financiranja (3%), četvrta opcija je znatno rizičnija. Stoga se, uzimajući u obzir sve pokazatelje, druga opcija financiranja može staviti na drugo mjesto.

ZAKLJUČAK

Kapital je vlasništvo organizacije oslobođeno obveza, ona strateška rezerva koja stvara uvjete za njezin razvoj, po potrebi apsorbira gubitke i jedan je od najvažnijih cjenovnih čimbenika kada je u pitanju cijena same organizacije; kapital također može shvatiti kao dugoročne obveze.

Kapital bilo kojeg poduzeća može se sastojati od dvije komponente: vlastitih i posuđenih sredstava.

Funkcije kapitala

1) Kapital – proizvodni resurs

2) Kapital je predmet vlasništva i raspolaganja.

3) Kapital – dio financijskih sredstava

4) Kapital – izvor prihoda

5) Kapital je objekt vremenske preferencije

6) Kapital - predmet kupnje i prodaje

7) Kapital je nositelj faktora rizika

8) Kapital je nositelj faktora likvidnosti

Formiranje optimalne strukture kapitala neraskidivo je povezano s uzimanjem u obzir karakteristika svake njegove komponente. Vlastiti kapital karakteriziraju sljedeće glavne pozitivne značajke: lakoća privlačenja; veća sposobnost stvaranja profita u svim područjima djelatnosti; osiguranje financijske održivosti razvoja poduzeća, njegove solventnosti dugoročno, a samim time i smanjenje stečajnog tržišta. Istodobno, ima sljedeće nedostatke: ograničena privlačnost; visoka cijena u usporedbi s alternativnim posuđenim izvorima stvaranja kapitala; neiskorištena prilika za povećanje omjera povrata na kapital privlačenjem posuđenih sredstava.

Posuđeni kapital karakteriziraju sljedeće pozitivne značajke: prilično široke mogućnosti privlačenja; osiguranje rasta financijskog potencijala poduzeća ako je potrebno značajno proširiti njegovu imovinu i povećati stopu rasta obujma njegovih gospodarskih aktivnosti; niži trošak u usporedbi s temeljnim kapitalom zbog efekta „poreznog računa“; sposobnost generiranja povećanja financijske profitabilnosti (omjer povrata na kapital). Istodobno, korištenje posuđenog kapitala ima sljedeće nedostatke: povećava se rizik nelikvidnosti; imovina formirana putem posuđenog kapitala manje je (osim jednakim uvjetima) stopa dobiti, koja se umanjuje za iznos plaćenih kamata na zajam u svim oblicima; velika ovisnost troška posuđenog kapitala o fluktuacijama uvjeta na financijskom tržištu; složenost postupka za njegovo privlačenje.

Pri formiranju strukture kapitala jedan od najvažnijih problema je problem optimalnog odnosa vlastitog i posuđenog kapitala.

Teorije strukture kapitala:

Tradicionalistički koncept strukture kapitala;

Pojam indiferentnosti strukture kapitala;

Kompromisni koncept strukture kapitala;

Koncept sukoba interesa u formiranju strukture kapitala.

Jedan od glavnih zadataka stvaranja kapitala - optimizacija njegove strukture, uzimajući u obzir zadanu razinu njegove profitabilnosti i rizika - provodi se različitim metodama. Jedan od glavnih mehanizama za postizanje ovog zadatka je financijska poluga.

Financijska poluga karakterizira korištenje posuđenih sredstava od strane poduzeća, što utječe na promjene u omjeru povrata na kapital. Drugim riječima, financijska poluga je objektivan čimbenik koji nastaje pojavom posuđenih sredstava u iznosu kapitala koji poduzeće koristi, što mu omogućuje da dobije dodatnu dobit na vlastitom kapitalu.

Pokazatelj koji odražava razinu dodatno ostvarene dobiti na vlasnički kapital pri različitim udjelima posuđenih sredstava naziva se učinak financijske poluge.

Bit EBIT-ROE modela je odabir izvora resursa koji će osigurati maksimalni povrat na kapital (ROE) uz održavanje konstantne operativne dobiti (EBIT).

Na dan 31. prosinca 2009. obujam temeljnog kapitala iznosio je 37.595.829 tisuća rubalja. (70%), obujam posuđenog kapitala iznosio je 14561682 tisuća rubalja. (trideset%).

Na temelju analize pomoću metode maksimiziranja povrata na kapital, možemo zaključiti da je treća opcija financiranja s EBIT = 13.184.379 tisuća rubalja. je optimalan. Ova izjava proizlazi iz činjenice da:

Omogućuje maksimalni ROE = 32,36%;

Razina financijskog rizika i obujam neto dobiti usporedivi su s odgovarajućim vrijednostima s manjim udjelom posuđenog kapitala.

Na temelju analize odnosa EBIT-ROE možemo zaključiti:

Na stvarnoj razini EBIT = 13184379 tisuća rubalja. Na temelju grafikona vidljivo je da je 3. opcija financiranja s udjelom posuđenog kapitala od 50% bolja od ostale tri opcije financiranja, jer Opcija 3 daje maksimalni povrat na kapital (32,36%). Na drugom mjestu je 4. opcija financiranja (ROE = 29,95%). No, potrebno je uzeti u obzir činjenicu da uz male razlike u dobivenoj vrijednosti ROE između 4. i 2. opcije financiranja (3%), četvrta opcija je znatno rizičnija. Stoga se, uzimajući u obzir sve pokazatelje, druga opcija financiranja može staviti na drugo mjesto.

Na temelju analize strukture kapitala pomoću dvije metode možemo zaključiti da je optimalna

struktura optimizacije kapitala

POPIS KORIŠTENIH IZVORA

1. Gavrilova A.N. Financije organizacija (poduzeća): tutorial/ A.N. Gavrilova, A.A. Popov.-- 4. izd. - M.: KnoRus, 2008.-- 597 str.

2. Tkachuk M.I. Osnove financijskog menadžmenta: udžbenik. dodatak / M.I. Tkachuk, E.F. Kireeva. - 2. izd. - M.: Kuća knjiga, 2005. - 416 str.

3. Blank I. A. Financijski menadžment / I. A. Blank. - K.: “Nika-Centar”, 2002. - 528 str.

4. Gračev A.V. Rast vlasničkog kapitala, financijska poluga i solventnost poduzeća / A.V. Grachev // Financijski menadžment. A.V. - 2002. - br. 2. - str.21-34

5. Financijski menadžment: udžbenik. dodatak / A. N. Gavrilova [etc.]. - 5. izd. - M.: KNORUS, 2010. - 432 str.

6. Šeremet A.D. Financije poduzeća: upravljanje i analiza: Proc. dodatak / A.D. Šeremet, A.F. Ionova. - M.: INFRA-M, 2009. - 344 str.

7. Kovalev V.V. Financije organizacija (poduzeća): udžbenik. / V.V. Kovalev, Vit.V. Kovaljov. - M.: Prospekt, 2005. - 352 str.

8. Lee C.F., Finnerty J. Korporativne financije: teorija, metode i praksa / Lee C.F., Finnerty J. - M.: Infra-M, 2000. - 685 str.

9. Kovalev V.V. Financijski menadžment: teorija i praksa / V.V. Kovaljov. - M.: Prospekt, 2009. - 1024 str.

10. Financijski menadžment: teorija i praksa / E.S. Stojanova [i drugi]. - M.: Perspektiva, 2003. - 656 str.

11. Ruzhanskaya N.V. Značajke izračuna financijske poluge u ruskoj praksi financijskog upravljanja / N.V. Ruzhanskaya // Financijski menadžment. - 2005. -№6. - str. 25-31.

12. Teplova T.V. Financijski menadžment: upravljanje kapitalom i investicijama / T.V. Teplova. - M.: Državno sveučilište Visoka ekonomska škola, 2001. - 504 str.

13. Financijski menadžment: udžbenik [ur. G.B. Pol]. - 2. izdanje, revidirano. i dodatni - M.: JEDINSTVO, 2006. - 527 str.

14. Tikhomirov E.F. Financijski menadžment / E.F. Tikhomirov.-- 2. izdanje, - M.: Akademija, 2008.-- 382 str.

15. Rudyk N. B. Struktura kapitala korporacija. Teorija i praksa / N.B. Rudyk. - M.: Delo, 2004.-- 271 str.

16. Grachev A.V. Financijska održivost poduzeća: analiza, procjena i upravljanje / A.V. Gračev. - M.: Posao i usluga, 2004. - 190 str.

17. Lisitsina E.V. Procjena financijske strukture kapitala na financijski rezultat poslovanja poduzeća / E.V. Lisitsina // Financije i kredit. - 2004. -№2. - str. 15-20.

18. Službena web stranica JSC Silvenit, financijska izvješća ttp://www.uralkali.com/eng/investors/financial_performance/?year=2009

Ovaj rad je preuzet s web stranice Bank of Abstracts http://www.vzfeiinfo.ru ID rada: 27862

PRIMJENE

Prilog 1

Bilanca stanja

Nastavak Dodatka 1

Dodatak 2

Izvješće o dobicima i gubicima

Nastavak Dodatka 2

Objavljeno na Allbest.ru

Slični dokumenti

Osnovni elementi i pokazatelji za ocjenu strukture kapitala poduzeća. Obilježja djelatnosti i analiza elemenata strukture kapitala na primjeru Almetyevskoye UTT-1 LLC. Metode i smjernice optimizacije strukture kapitala promatranog poduzeća.

diplomski rad, dodan 03.06.2012


Važnost vlasničkog kapitala u poslovanju organizacije, metode optimizacije njegove strukture. Analiza temeljnog kapitala KamAZ OJSC, njegove dinamike i učinkovitosti korištenja. Preporuke za poboljšanje strukture temeljnog kapitala.

kolegij, dodan 17.10.2013


Bit, ciljevi i ciljevi formiranja kapitala poduzeća, vrste modela njegove strukture, metodološki pristupi procjeni. Organizacijske i ekonomske karakteristike promatranog poduzeća, određivanje njegove tržišne vrijednosti, optimizacija kapitala.

kolegij, dodan 05.12.2014


Formiranje racionalne strukture kapitala poduzeća kao uspostavljanje najpovoljnijeg odnosa između vlastitih i posuđenih izvora financiranja. Kvantitativne metode za pronalaženje optimalne gotovinske sheme. Provođenje EBIT analize.

kolegij, dodan 30.01.2011


Formiranje kapitala dioničkog društva. Bit cijene kapitala i metodologija njezina izračuna. Ponderirani prosječni trošak kapitala. Struktura kapitala i metode njezine optimizacije. Zaključak o financijskom položaju poduzeća na primjeru Confetprom LLC.

kolegij, dodan 25.03.2015


Glavni ciljevi i ciljevi optimizacije strukture kapitala organizacije. Modigliani-Millerova teorija. Tradicionalni i kompromisni pristupi strukturi kapitala. Određivanje troškova glavnih izvora financiranja. Ponderirani prosječni trošak kapitala.

kolegij, dodan 10.09.2011


Proučavanje sastava i strukture kapitala pojedinog poduzeća, razmatranje različitih pristupa određivanju optimalne strukture kapitala. Izračun omjera vlastitog i dužničkog kapitala, kao i optimalne strukture kapitala pojedinog poduzeća.

kolegij, dodan 23.12.2012


Teorijske osnove optimizacije strukture kapitala u svrhu financijskog oporavka poduzeća. Struktura kapitala i čimbenici njegovog formiranja. Metode i faze optimizacije strukture kapitala. Analiza financijskog stanja i strukture kapitala OJSC "SNHZ".

kolegij, dodan 28.04.2014


Bit strukture kapitala, pojam upravljanja kapitalom. Metodologija izračuna ukupnog kapitala. Analiza sastava, strukture i omjera vlasničkog i dužničkog kapitala dd "Stirol Pak", glavni pravci povećanja učinkovitosti njihove upotrebe.

kolegij, dodan 08.09.2010


Empirijska analiza formiranja strukture kapitala na uzorku suvremenih ruskih poduzeća. Opis regresijskog modela. Promjenjivost operativne dobiti i metoda maksimiziranja povrata na kapital. Procjena učinka financijske poluge.

Ako tvrtka može biti sigurna u stvaranje dobiti, tada će vjerojatno doći do neto uštede poreza zbog zaduživanja. Ali za tvrtke koje imaju male izglede za stvaranje dobiti dovoljne da iskoriste zaštitu od poreza na dobit, zaduživanje pruža malu, ako ikakvu, neto poreznu prednost.

R. Breschi, S. Myers

Na sl. Na slici 5.4 prikazani su najčešće korišteni pristupi u suvremenoj financijskoj analitici za opravdavanje iznosa posuđenog kapitala prihvatljivog za poduzeće (stalno korišteni plaćeni posuđeni izvori financiranja). Optimalan iznos duga je onaj koji maksimizira funkciju cilja. Sa stajališta financijske analitike i upravljanja važne su sljedeće financijske funkcije:

■ maksimiziranje tržišne vrijednosti dioničkog ili ukupnog uloženog kapitala;

■ maksimiziranje vrijednosti dionika (tj. koristi svih vlasnika kapitala, financijskog i nefinancijskog);

■ maksimiziranje profita vlasnika (pokazatelj EPS) uz zadržavanje određene razine financijske stabilnosti;

■ minimiziranje rizika ili održavanje rizika obavljanja aktivnosti na određenoj fiksnoj razini.

Ovisno o izboru funkcije cilja financijsko upravljanje zaposlenici financijsko-ekonomske službe poduzeća ili financijski konzultanti grade opravdanje za iznos kontinuirano korištenog dužničkog financiranja prihvatljivog za poduzeće.

Riža. 5.4.

WACC i AGC modeli izgrađeni su na premisi maksimiziranja tržišne vrijednosti tvrtke. U WACC modeli pretpostavlja se da se maksimalna troškovna točka postiže minimiziranjem troška kapitala. To vam omogućuje da izgradite algoritam za razmatranje scenarija različita značenja financijska poluga. U AGC modeli pozornost je posvećena utjecaju financijske poluge na visinu poreznih olakšica i neoperativnih troškova (izravnih i neizravnih) rada s posuđenim kapitalom. Modeli uravnoteženja rizika i povrata koristi naglašavaju procjenu rizika i izgradnju održivih razina duga kako bi se održala solventnost.

Glavna prepreka radu s dužničkim kapitalom je volatilnost operativne dobiti i visok operativni rizik. U praksi, u okviru ovog područja financijskog modeliranja, mogu se implementirati dvije metode: poluga i volatilnost EBIT. Opća ideja metoda je da što su čimbenici operativnog rizika značajniji, to su prognozirane vrijednosti operativne dobiti nestabilnije (u stručnom financijskom jeziku - volatilne). (EBITDA, EBIT) i što manje, sukladno tome, poduzeće može preuzeti dodatni financijski rizik i što bi trebala biti manja financijska poluga.

Ideja iza način primjene poluge - prisutnost prihvatljive razine ukupnog rizika, koja je rezultat zajedničkog utjecaja (prekrivanja) faktora operativnog i financijskog rizika. Kvantitativno, ukupni rizik se izražava kroz veću nestabilnost očekivane neto dobiti u odnosu na očekivanu varijabilnost prihoda. Razlog veće nestabilnosti je prisutnost fiksnih troškova u strukturi troškova poduzeća. Kvantitativno, vrijednosti poluge izračunavaju se pomoću formule elastičnosti.

Pogledajmo metodu primjene poluge na primjeru.

Tvrtka Hot Blood, proizvođač motornih ulja, godišnje proda oko 90 tisuća tona.Na ovoj razini prodaje operativna dobit (EBIT) u prosjeku iznosi 50 milijuna dolara, a procijenjeni pridruženi učinak poluge na prijavljenu prodaju je 2,1 (dakle, elastičnost neto prihoda prema promjeni prihoda iznosi 2,1).

Vlasnici tvrtke smatraju vrijednost konjugiranog učinka poluge na razini 2,1 optimalnom, budući da će s takvim fluktuacijama neto dobiti tvrtka moći osigurati isplate povlaštenih dionica i nastaviti investicijske i socijalne programe. Na primjer, ako prihvatljivu volatilnost (nestabilnost, promjenjivost) neto dobiti vlasnici procjenjuju na 25%, a trgovci predviđaju varijabilnost potražnje za proizvodima i, sukladno tome, prihod na razini od 52% onoga što je postignuto, tada učinak povezane poluge za poduzeće procjenjuje se na 2,1 (52/25). Veća vrijednost pridružene poluge značit će potencijal za nedostatnu dobit za daljnje poslovanje.

Dužnički kapital tvrtke sastoji se od 24 milijuna dolara duga obveznica (bilančna vrijednost) s kuponskom stopom od 12% (radi jednostavnosti, pretpostavit ćemo da je zajam trajni). Uprava razmatra mogućnost postavljanja nove proizvodne linije koja bi zamijenila dotrajalu staru. Ova zamjena neće dovesti do povećanja obujma proizvodnje niti promjene kvalitete, ali će se promijeniti struktura troškova što će utjecati na učinak operativne poluge.

Da bi se odgovorilo na pitanje može li poduzeće povećati razinu zaduženosti i financirati investicijsku odluku posuđenim sredstvima, potrebno je razumjeti kako će se promijeniti struktura troškova i hoće li se povećati operativni rizik poduzeća. U metodi poluge, operativni rizik se dijagnosticira koeficijentom elastičnosti operativne dobiti, tj. efektom operativne poluge (ELE).

Učinak operativne poluge u točki (2 obujam prodaje može se izračunati pomoću formule

Gdje R - cijena proizvoda; V - specifični varijabilni troškovi; fiksni troškovi.

Ova formula pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti operativna dobit ako se prihod promijeni za 1%. EOR se također može izračunati pomoću formule

Učinak operativne poluge = Marginalni prihod / Operativna dobit = (Operativna dobit + Fiksni troškovi) / Operativna dobit.

Pretpostavimo da će nova operativna poluga biti 1,9. Promjena učinka poluge povezana je s promjenom strukture troškova. U nedostatku fiksnih troškova, učinak operativne poluge jednak je 1 (promjena od 1% u obujmu prodaje i prihodu u stalnim cijenama dovodi do promjene u operativnoj dobiti od 1%). Što je veći udio fiksnih troškova, to je veća vrijednost EER-a. Stoga, kako fiksni troškovi rastu, operativna dobit postaje osjetljivija na čimbenike operativnog rizika.

Prije nego što je projekt usvojen, godišnja plaćanja posuđenog kapitala iznosila su 12% od 24 milijuna dolara, tj. 2,88 milijuna dolara

Za predmetnu tvrtku, nakon prihvaćanja projekta, učinak operativne poluge bit će 1,9. Budući da je 1,9 = granični prihod / /50 = 1,9, tada je granični prihod (razlika između prihoda i varijabilnih troškova) 95 milijuna dolara.

Da bi učinak konjugirane poluge (ELE) ostao na razini od 2,1, mora biti zadovoljen sljedeći omjer: 95 / (Operativna dobit - Financijska plaćanja) = 2,1 = ELE.

Podsjetimo, ESR pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti neto dobit kada se obujam proizvodnje (prihod od prodaje) promijeni za 1%. Za izračun ESR-a možete koristiti sljedeće formule:

Učinak konjugirane poluge = granični prihod / (prihod - troškovi (operativni i financijski)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Učinak konjugirane poluge = (učinak operativne poluge) (učinak financijske poluge),

gdje je učinak financijske poluge (EF) jednak postotku promjene neto dobiti na 1% promjene operativne dobiti, tj. pokazuje koliko je neto dobit osjetljiva na operativnu dobit.

ESR omjer je zadovoljen s vrijednošću godišnjih financijskih plaćanja na razini od 4,76 milijuna dolara, što premašuje financijski teret na dobit koji je bio prije usvajanja projekta. Dakle, projekt koji smanjuje operativnu polugu omogućuje povećanje godišnjih financijskih odljeva za 1,88 milijuna USD. Ako se zadrže uvjeti zaduživanja (i zanemaruju se agencijski troškovi i troškovi stečaja), posuđeni kapital tvrtke može se povećati za 15,66 milijuna USD (1 ,88 /0,12).

Drugi od mogućih pristupa opravdanosti visine tereta duga temeljen na analizi čimbenika operativnog rizika (onih koji dovode do nestabilnosti očekivane operativne dobiti) ponekad se naziva metodom volatilnosti (varijabilnosti) operativne dobiti.

EBIT (operativna dobit) metoda volatilnosti omogućuje određivanje prihvatljive razine duga u strukturi kapitala tvrtke na temelju prihvatljive vjerojatnosti financijskih poteškoća (bankrota), koja se postavlja na temelju želja vlasnika. Za primjenu metode dionice poduzeća ne moraju kotirati na tržištu. Potrebna informacija je procjena volatilnosti operativne dobiti na temelju podataka iz prošlosti (statistička baza za poduzeće ili industriju) ili prema procjenama stručnjaka, uzimajući u obzir analizu promjena na tržištu u budućnosti. Pretpostavlja se da vjerojatnost bankrota i financijskih poteškoća ovisi isključivo o volatilnosti poslovne zarade. Što je dobit poduzeća nestabilnija, to je veća vjerojatnost da neće moći otplaćivati ​​svoje dugove i pasti u stečaj.

Za zadanu razinu vjerojatnosti bankrota određuje se ciljna razina financijske poluge poduzeća. Ako je razina financijske poluge veća od maksimalno dopuštene, tada se daju preporuke za njeno smanjenje. Ako je stvarna razina financijske poluge manja od prihvatljive, tada se razmatraju opcije za njeno povećanje.

Financijske poteškoće mogu se pojaviti kada EVIT< DR u razmatranim točkama vremena (EVIT- vrijednost operativne dobiti, ILI - dug i kamate plative u određenom razdoblju).

Vjerojatnost financijskih poteškoća pri određenoj razini duga

Kvantitativno, vjerojatnost se izračunava korištenjem Studentove distribucije s (i - 1) stupnjevima slobode, uzimajući u obzir utjecaj sljedećih parametara:

Ovdje EBIT- prosječna dobit EVYY=1.EVYY1 / I; DP- pokazatelj duga na dobit; y2 - disperzija dobiti, y2 =Ts£W7/- EVTG /(u-1); P- broj razdoblja (godina) za koje su poznate vrijednosti dobiti.

1. Određena je prihvatljiva vjerojatnost financijskih poteškoća.

FRIT-DP

• 2. Vrijednost pokazatelja izračunava se kao vrijednost inverzne Studentove funkcije distribucije sa (str - 1) stupnjevi slobode od prihvatljive vjerojatnosti financijskih poteškoća. Promjenjivost operativne dobiti obično se procjenjuje korištenjem financijskih izvještaja za nekoliko zadnjih godina poslovanja poduzeća.
• 3. Utvrđuje se pokazatelj opterećenja dobiti dugom (DP) na temelju pronađene vrijednosti EVGG-RR Izračunavaju se prihvatljivi iznosi duga i financijske poluge.

Važan element analize je tablica podudarnosti između vjerojatnosti bankrota i kreditnog rejtinga (tablica 5.3).

Tablica 5.3.

Demonstrirat ćemo korištenje metode volatilnosti EB1Tna numerički primjer.

Temeljem financijskih izvještaja za prethodne godine, dobit regionalnog proizvođača slatkiša ima vrijednosti prikazane u tablici. 5.4.

Tablica 5.4. Dinamika dobiti regionalnog proizvođača slatkiša u 2002-2004, milijuni rubalja.

Bilančna vrijednost kapitala iznosi 1890 milijuna rubalja. Metoda vam omogućuje da formulirate preporuke o dopuštenom iznosu posuđenog kapitala.

Ako je vjerojatnost neplaćanja postavljena na 7,3% (što odgovara kreditnoj ocjeni BV+), tada metoda dopušta:

• 1) izračunati (EEBIT-DP)/SD = 2,321355;
• 2) odrediti iznos prihvatljivih godišnjih plaćanja kamata ili kritičnu razinu godišnjih plaćanja (isplata duga bez rentabilnosti), jednaku 96,87062;
• 3) u skladu s kreditnim rejtingom (na temelju razine vjerojatnosti financijskih poteškoća) procijeniti raspon neispunjavanja obveza poduzeća (yield spread) na nerizični prinos. Kreditni rejting BB+ odgovara rasponu od 2%, dakle, uz nerizični povrat od 8,5%, prihvatljiva vrijednost zahtijevanog povrata na posuđeni kapital bit će 10,5%;
• 4) simulirajući rad na posuđenom kapitalu tijekom beskonačnog vremenskog razdoblja, izračunajte najveći dopušteni iznos duga za tvrtku koristeći formulu vječnog anuiteta:

= /0L05 = 922.577. Na temelju bilančne procjene temeljnog kapitala od 1.890 milijuna RUB. financijska poluga bit će 49% kao omjer duga i kapitala i 32,8% kao udio dužničkog kapitala u ukupnom kapitalu poduzeća. Pokažimo kako će se preporuka u vezi financijske poluge promijeniti s drugim prihvatljivim vrijednostima vjerojatnosti financijskih poteškoća (tablica 5.5).

Tablica 5.5.

Razmotrimo još jedan primjer izračuna optimalnog iznosa duga pomoću metode volatilnosti operativne dobiti. U tablici Na slici 5.6 prikazano je kako se tijekom godina mijenjala operativna dobit tvrtke "Dječja dob" doo, proizvođača dječje odjeće.

Tablica 5.6. Dinamika dobiti tvrtke "Dječja dob" LLC

	Operativna dobit (EBIT), tisuća dolara	Promjena operativne dobiti po godinama, %
Prosječna vrijednost
volatilnost (standardna devijacija)

U 2007. vrijednost EBITDA iznosi 4900 tisuća dolara.Tvrtka planira raditi s posuđenim kapitalom, a godišnje planira otplaćivati ​​10% posuđenih sredstava. Dakle, iznos godišnjih plaćanja uključuje i kamate na posuđena sredstva (kamatna stopa je 11%) i otplatu dijela "tijela kredita". Vlasnici su prihvatljivu razinu rizika (kao vjerojatnost neplaćanja obveza) postavili na 10%.

Standardna devijacija dobiti je 26,21%. Indikator ^-statistike koji odgovara određenoj razini rizika je 1,645.

Kritičnu razinu plaćanja posuđenog kapitala za poduzeće za 2007. godinu pronaći ćemo iz sljedećeg omjera:

Godišnja kritična plaćanja za tvrtku = EBITDA - EBITDA (Pokazatelj ^-statistike) SBh:nn= (4900 - 4900 x 1,645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = 2787,3.

Prihvatljiva vrijednost posuđenog kapitala (optimalna razina duga) bit će: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Ključne riječi

STRUKTURA / KAPITAL / / TERET DUGA / KREDITNA SPOSOBNOST/ KAPACITET ZADUŽIVANJA / VOLATILNOST

anotacija znanstveni članak o ekonomiji i poslovanju, autor znanstvenog rada - Zadorozhnaya A.N.

Predmet. U radu su prikazane metode za određivanje teret duga formirati optimalan kreditni portfelj koji će pomoći povećanju vrijednosti poduzeća. Kao što praksa pokazuje, jedino istinito univerzalno rješenje nema izbora kriterija optimizacije teret duga dio je financijske politike svakog konkretnog poduzeća. Ciljevi. Proučavanje modela za obrazloženje optimalne strukture kapitala na temelju funkcije cilja rizika i prinosa: metoda volatilnosti EBIT-a, model analize EBIT-EPS. Metodologija. Analiza evolucije teorija strukture kapitala nakon objavljivanja Millerovog Modiglianijevog teorema daje temelj za tvrdnju da praktična primjena rezultata teorijskih istraživanja formiranja strukture kapitala još uvijek izaziva poteškoće. Kako bi se analizirala moguća praktična upotreba modela optimalne razine duga s funkcijom cilja rizika i povrata, metoda volatilnosti EBIT-a i model analize EBIT-EPS testirani su na primjeru PJSC Rostelecom. Rezultati. Rezultati studije omogućuju nam da zaključimo da je izračun kreditna sposobnost, što odgovara optimalnoj razini teret duga, može biti alat za upravljanje financijskom fleksibilnošću poduzeća. Rezultati testiranja metode volatilnosti EBIT-a za PJSC Rostelecom omogućili su nam da zaključimo da je trenutna razina teret duga je unutar prihvatljivih granica i modelira vjerojatnost neispunjavanja obveza pod različitim kombinacijama strukture kapitala. Zaključci i značaj. Model analize EBIT-EPS za procjenu opcije financiranja za transakciju otkupa omogućio nam je procjenu financijske razine pokrića i određivanje opcije financiranja za transakciju koja maksimizira zaradu po dionici (EPS). Unatoč činjenici da modeli prikazani u radu za određivanje optimalne razine teret duga Imaju brojne nedostatke, dobiveni rezultati omogućuju financijskom menadžmentu donošenje informiranijih odluka u području upravljanja strukturom kapitala.

Povezane teme znanstveni radovi o ekonomiji i poslovanju, autor znanstvenog rada - Zadorozhnaya A.N.

• Postupak utvrđivanja zaduženosti poduzeća

  2014 / Zadorozhnaya A.N.

• Određivanje optimalne strukture kapitala: od trade-off teorija do APV modela

  2015 / Zadorozhnaya A.N.

• Empirijsko testiranje trade-off pristupa upravljanju strukturom kapitala

  2019 / Podšivalova Marija Vladimirovna, Plehanova Irina Sergejevna

• Specifičnosti procjene ponderiranog prosječnog troška kapitala kreditne organizacije i metode za njegovu optimizaciju

  2017 / Evdokimova S.S., Bondarenko S.A.

• Određivanje optimalne strukture kapitala ruskih poduzeća na primjeru OJSC Magnit i OJSC Lukoil

  2014 / Kalimulin M. M., Menshova N. A., Usok I. M., Shakhmatova E. S., Shvetsov D. O., Shipulina Yu. S.

• Modeliranje strukture kapitala OJSC Silvinit

  2011 / Belozerov Igor Aleksandrovič, Nikityuk Marina Borisovna, Nikolaeva Marija Sergejevna, Petrunina Tatjana Vladimirovna, Sukhanova Marija Sergejevna

• Analiza utjecaja strukture kapitala visokotehnološke tvrtke na njezinu zaradu po dionici primjenom EBIT-EPS modela na primjeru Honeywell International Corporation

  2018. / Sokolyansky Vasily Vasilievich, Khvetskovich Nikita Aleksandrovich, Zabirova Maria Dmitrievna

• Utjecaj načina financiranja inovativnog projekta na cijenu dionice

  2015 / Bahramov Jurij Muminovič, Gluhov Vladimir Viktorovič

• Procjena optimalne strukture kapitala poduzeća OJSC Uralkali i kali&salz Ag

  2008 / Anyukhina Irina Mikhailovna, Ivaninsky Ilya Olegovich, Kataeva Ekaterina Vadimovna, Ozornina Olga Viktorovna, Serebryansky Dmitry Valerievich, Schmidt-rost Michael

• Financijska poluga, profitabilnost i specifičnost industrije: empirijsko istraživanje spajanja i akvizicija (prijevod D. Kokoreva)

  2011 / Agliardi Elettra, Lukyanova Irina

Postupak primjene metode volatilnosti EBIT-a i modela analize EBIT-EPS u procesu financijskog odlučivanja

Značaj U članku su prikazane metode za procjenu zaduženosti u svrhu formiranja optimalnog kreditnog portfelja koji će povećati vrijednost poslovanja. Kao što praksa pokazuje, ne postoji svestrano i ispravno rješenje, a svaka pojedinačna tvrtka bi trebala u svojoj financijskoj politici odrediti kako odabrati kriterije za optimizaciju svog dužničkog tereta. Ciljevi Istraživanje ispituje modele za utvrđivanje optimalne strukture kapitala kroz odnos rizika i povrata: metoda volatilnosti EBIT-a, metoda analize EBIT-EPS. Metode Analizirao sam kako su se razvijale teorije strukture kapitala nakon pojave Modigliani-Millerove teorije i zaključio da je rezultate teorijskih istraživanja formiranja strukture kapitala još uvijek teško praktično implementirati. Testirao sam metodu volatilnosti EBIT-a i model analize EBIT-EPS i upotrijebio slučaj Rostelecoma da analiziram može li se model optimalnog opterećenja duga praktično primijeniti u odnosu na funkciju kompromisa rizika i povrata. Rezultati Izračun zaduženosti poduzeća koji je u korelaciji s optimalnim opterećenjem duga, alat je za upravljanje financijskom fleksibilnošću poduzeća. Ishod metode volatilnosti EBIT-a omogućuje uključivanje da je trenutačni teret duga unutar podnošljivih granica i modeliranje vjerojatnosti neispunjavanja obveza za različite kombinacije strukture kapitala. Zaključci i relevantnost Model analize EBIT-EPS omogućuje procjenu financijske točke pokrića i određivanje opcije za financiranje transakcije, kako bi se dobila maksimalna zarada po dionici. Unatoč tome što se u članku prikazuju optimalni modeli opterećenja dugom koji imaju određene slabosti, rezultati mogu pomoći financijskim rukovoditeljima u donošenju razumnih odluka o upravljanju strukturom kapitala.

Tekst znanstvenog rada na temu “Procedura korištenja metode volatilnosti EBIT-a i modela analize ebit-eps pri donošenju financijskih odluka”

ISSN 2311-8768 (online) ISSN 2073-4484 (ispis)

Poslovi vrednovanja i procjene

KAKO KORISTITI METODU VOLATILNOSTI EBIT-A I MODEL ANALIZE EBIT-EPS PRILIKOM DONOŠENJA FINANCIJSKIH ODLUKA

Anna Nikolaevna ZADOROZHNAYA

Kandidat ekonomskih znanosti, izvanredni profesor Odsjeka za financije, kredit, računovodstvo i reviziju, Omsk State University of Transport, Omsk, Ruska Federacija [e-mail zaštićen]

anotacija

Predmet. U radu su prikazane metode za određivanje zaduženosti za formiranje optimalnog kreditnog portfelja, koji će pomoći povećanju vrijednosti poduzeća. Kao što pokazuje praksa, ne postoji jedinstveno ispravno univerzalno rješenje, a izbor kriterija za optimizaciju duga dio je financijske politike svake pojedine tvrtke.

Ciljevi. Proučavanje modela za obrazloženje optimalne strukture kapitala na temelju funkcije cilja rizika i prinosa: metoda volatilnosti EBIT-a, model analize EBIT-EPS. Metodologija. Analiza evolucije teorija strukture kapitala nakon objave Modigliani-Millerovog teorema daje temelj za tvrdnju da praktična primjena rezultata teorijskih istraživanja formiranja strukture kapitala još uvijek izaziva poteškoće. Kako bi se analizirala moguća praktična upotreba modela optimalne razine duga s funkcijom cilja rizika i povrata, metoda volatilnosti EBIT-a i model analize EBIT-EPS testirani su na primjeru PJSC Rostelecom. Rezultati. Rezultati studije omogućuju nam da zaključimo da izračun kreditnog kapaciteta koji odgovara optimalnoj razini tereta duga može biti alat za upravljanje financijskom fleksibilnošću poduzeća. Rezultati testiranja metode volatilnosti EBIT-a za PJSC Rostelecom omogućili su nam da zaključimo da je trenutna razina tereta duga unutar prihvatljivih granica i da modeliramo vjerojatnost neispunjavanja obveza za različite kombinacije strukture kapitala. Zaključci i značaj. Model analize EBIT-EPS za procjenu opcije financiranja za transakciju otkupa omogućio nam je procjenu financijske razine pokrića i određivanje opcije financiranja za transakciju koja maksimizira zaradu po dionici (EPS). Unatoč činjenici da modeli prikazani u radu za određivanje optimalne razine duga imaju niz nedostataka, dobiveni rezultati omogućuju financijskom menadžmentu donošenje informiranijih odluka u području upravljanja strukturom kapitala.

© Izdavačka kuća FINANCIJE i KREDIT, 2015

Povijest članka:

Prihvaćen 05.08.2015. Odobren 26.08.2015.

UDK 658.14.17

Ključne riječi: struktura, kapital, teret duga, kreditna sposobnost, volatilnost

Najvažnije područje korporativne politike je donošenje odluka vezanih uz procedure financiranja. Kombinacije različitih izvora financijskih sredstava određuju trenutnu strukturu kapitala poduzeća, što pak utječe na financijsku stabilnost i kreditnu sposobnost organizacije. Pronalaženje optimalne strukture kapitala još uvijek ostaje neriješeno pitanje u suvremenom financijskom menadžmentu.

Temelji suvremene teorije o strukturi kapitala poduzeća prvi su put ocrtani 1958. godine u klasičnom djelu F. Modiglianija i M. Millera “Cost of Capital, Corporate Finance and Investment Theory”. Osnovni teorem (teorem 1)

Modigliani-Miller u nedostatku poreza na dobit i dohodak poduzeća pojedinaca, a također, na temelju niza pretpostavki, dokazuje da tržišna vrijednost poduzeća ne ovisi o strukturi njegova kapitala i određena je stopom kapitalizacije očekivanog prihoda u poduzećima svoje klase.

Slabljenje uvedenih preduvjeta i pretpostavki Modigliani-Millerovog teorema iznjedrilo je nekoliko teorijskih pravaca koji pokušavaju opravdati postupak upravljanja financijskom strukturom poduzeća (Tablica 1).

Istodobno treba napomenuti da praktična primjena rezultata teorijskih istraživanja formiranja strukture kapitala još uvijek izaziva poteškoće.

stol 1

Evolucija teorija strukture kapitala nakon Modigliani-Millerovog teorema

Osnivač

kratak opis

Opuštajuće pretpostavke: Oporezivanje i troškovi stečaja

Teorije kompromisa (statički i dinamički modeli)

A. Kraus, R. Litzenberger (1973) Statistički modeli H. DeAngelo, R. Mazulis (1980) . E. Kim (1982). M. Bradley, A. Gregg (1984) Dinamički modeli E. Fischer, R. Henkel i J. Zencher (1989)

Statistički modeli.

Optimalna razina posuđenog kapitala određuje se na način da se porezne olakšice povezane s prikupljanjem posuđenih sredstava, ostvarene u jednom razdoblju, uravnoteže s troškovima stečaja.

Dinamički modeli.

Struktura kapitala posljedica je konstantno provođene politike financiranja, a optimalnom strukturom kapitala može se smatrati ona struktura u kojoj sadašnja vrijednost poreznih štitova u potpunosti pokriva sadašnju vrijednost očekivanih troškova stečaja.

Ublažavanje pretpostavke: informacijska asimetrija između izdavatelja i ulagača

Teorija hijerarhije

izvori

financiranje

G. Donaldson (1961). S. Myers i N. Majluf (1984). U Kraskeru (1986). M. Narayanan (1988.)

Informacijska asimetrija dovodi do određene hijerarhije troškova vanjskog financiranja. Poduzeća prvo koriste unutarnje izvore financiranja, zatim vanjski dug, a na kraju financiranje vanjskim kapitalom. U okviru teorije hijerarhije nemoguće je odrediti jednu opciju za ciljnu (optimalnu) strukturu kapitala koju bi poduzeće dugoročno težilo postići. U kratkom roku, visina financijske poluge određena je deficitom internih izvora financiranja

Signalni modeli

S. Ross (1977).

H. Leland i D. Pyle (1977).

R. Haykel (1982.)

Menadžment može koristiti strukturu kapitala kao signal vanjskim ulagačima, na temelju kojih potonji mogu dobiti informacije o izgledima razvoja poduzeća. Povećanje tereta duga smatrat će se signalom održivosti financijska situacija poduzeće i visoku razinu očekivanih novčanih tokova koji će omogućiti servisiranje dužničkih obveza. Dakle, kada se najavi izdavanje dužničkih vrijednosnih papira, tržišna vrijednost tvrtke trebala bi porasti

Opuštanje pretpostavke: Agencijski troškovi

Agencijska teorija

M. Jensen, U Meckling (1975). S. Grossman, O. Hart (1982.) 16]. M. Jensen (1986.)

Često se prihvatljiva razina tereta duga utvrđuje na temelju opće prakse, utvrđenih industrijskih razmjera i usporedbe sa sličnim tvrtkama. Ovaj pristup opisan je teorijom informacijskih kaskada koju su predložili S. Bikhchandani, D. Hirshleifer i I. Welch, a koja se temelji na "ponašanju stada" agenata. Znanstvenici napominju da je optimalna strategija za ponašanje pojedinca ponavljanje njegovih postupaka (ili odluka).

prethodnici koji se nađu u sličnoj situaciji, bez obzira na osobne podatke kojima raspolažu. S druge strane, u uvjetima široke funkcionalnosti i ograničenih vremenskih resursa za upravljanje, kao iu nedostatku jasnih modela, takav pristup može biti opravdan.

Međutim, vrijedno je napomenuti da će upravljanje kapitalnom strukturom biti učinkovitije ako je zaduženost pokazatelj

Slika 1

Metode određivanja optimalnog iznosa zaduženja

karakteriziranje sposobnosti poduzeća da privuče posuđena sredstva za financiranje svojih aktivnosti, izračunato kao optimalni iznos duga, procijenit će se korištenjem formaliziranijih modela.

S matematičkog gledišta, optimizacija je pronalaženje ekstremuma (minimalne ili maksimalne vrijednosti) funkcije cilja.

Ovisno o odabranoj funkciji cilja, moguće su sljedeće metode kvantitativnog utvrđivanja razine zaduženosti i kreditne sposobnosti poduzeća (slika 1):

1) WACC model minimalnog ponderiranog prosječnog troška kapitala - optimalna razina duga se postiže uz minimalne troškove kapitala;

2) metoda prilagođene sadašnje vrijednosti po S. Myersu (adjusted present value, APV). Ova metoda, poput WACC modela, uključuje određivanje strukture kapitala pri kojoj će vrijednost poduzeća biti najveća, uzimajući u obzir prednosti poreznog štita i troškove financijske nestabilnosti;

3) Metoda volatilnosti EBIT-a - omogućuje vam određivanje prihvatljive razine opterećenja dugom na temelju vjerojatnosti financijskih poteškoća prihvatljivih za poduzeće (vjerojatnost neplaćanja obveza). Pretpostavlja se da su vjerojatnost neispunjavanja obveza i volatilnost operativne dobiti linearno ovisne;

4) model analize EBIT-EPS uključuje odabir strukture kapitala koja će maksimizirati zaradu po dionici (EPS). Neovisna varijabla u ovom modelu je operativna dobit, iznos

što je određeno razinom operativnog rizika. Metoda usporedbe izvora financiranja uključuje konstruiranje linearnog odnosa EBIT-EPS i odabir za predviđenu vrijednost EBIT-a strukture kapitala koja maksimizira vrijednost EPS-a.

U sklopu studije detaljnije ćemo razmotriti drugu skupinu kvantitativnih metoda za određivanje prihvatljive razine zaduženosti, koja se temelji na korištenju optimalne kombinacije rizika i prinosa kao funkcije cilja (metoda volatilnosti EBIT-a i model analize EBIT-EPS-a). ).

Kao što je navedeno, metoda volatilnosti operativne dobiti EBIT1 uključuje određivanje prihvatljive razine duga na temelju dane vjerojatnosti neispunjavanja obveza. Pojednostavljeno, neispunjavanje obveza tumači se kao nesposobnost dužnika da ispuni obveze koje se odnose na plaćanje kamata i otplatu tekućeg dijela duga. Drugim riječima, vjerojatnost neispunjavanja obveza može se definirati kao vjerojatnost da operativni EBIT neće biti dovoljan za pokrivanje kamata i otplatu tekućeg dijela duga, tj.

gdje je EBITt zarada prije kamata i oporezivanja u razdoblju t;

DP (Debt Payment) - otplate kamata i tekućeg dijela duga u razdoblju t.

Sukladno tome, što je veća volatilnost operativne dobiti, to je veća vjerojatnost neispunjavanja obveza. Dakle, ova metoda dopušta

1 Istomin V.S. Kvantitativni pristupi analizi strukture kapitala poduzeća // Bulletin of AmSU 2009. No. 47. P. 96-100.

djelomično otkloniti nedostatke WACC modela. Pretpostavka EB1T metode volatilnosti je pretpostavka normalne raspodjele operativne dobiti i nepostojanja veze između financijske poluge i iznosa dobiti.

Uzimajući u obzir gore navedeno, vjerojatnost neplaćanja p može se definirati kao

f (EV1G ShchV1T,

gdje je p vjerojatnost neplaćanja;

EV1G - dobit prije kamata i oporezivanja;

BP - otplata kamata i tekući dio duga.

Kvantitativno, vjerojatnost se izračunava pomoću statistike koja ima inverznu Studentovu distribuciju s (n - 1) stupnjevima slobode:

tablica 2

Vjerojatnost neplaćanja ovisno o kreditnom rejtingu

Izvor: .

gdje je EB1G prosječna dobit prije kamata i oporezivanja;

l/s2 - standardna devijacija EB1T;

- ¿-Studentova distribucija s (n - 1) stupnjevima slobode;

n je broj razdoblja za koje su poznate vrijednosti EB1T.

Opći algoritam EVGG metode volatilnosti može se predstaviti kao sekvencijalno izvršavanje radnji.

1. Postavljena je prihvatljiva vrijednost za vjerojatnost neispunjavanja obveza tvrtke. U tu svrhu možete koristiti omjer kreditnog rejtinga i vjerojatnosti neispunjavanja obveza (Tablica 2).

2. Na temelju podataka iz financijskih izvještaja tvrtke za niz prethodnih razdoblja izračunava se prosječna operativna dobit EB1T, kao i standardna devijacija.

3. Određuje se vrijednost jednostrane inverzne Studentove funkcije distribucije s (n-1) stupnjeva slobode od prihvatljive vjerojatnosti neispunjavanja obveza, gdje je n broj razdoblja za koje su analizirani pokazatelji operativne dobiti.

4. Na temelju zadane prihvatljive vjerojatnosti neispunjavanja obveza, uzimajući u obzir formulu

4 Izračunava se DP (godišnji

iznos otplate kamata i otplate tekućeg dijela duga).

5. Dopušteni iznos posuđenog kapitala, kao i odgovarajuća financijska poluga, mogu se odrediti kapitalizacijom godišnji iznos plaćanja kamata i otplata tekućeg dijela duga BP-a. Kao stopu kapitalizacije, možete koristiti trošak posuđenog kapitala kd kao zbroj bezrizične stope i zadane razlike:

gdje je B dopušteni (optimalni) iznos posuđenog kapitala.

Osim toga, ovaj model se može koristiti u nešto drugačijoj verziji. Na temelju trenutne vrijednosti tereta duga izračunajte vjerojatnost neispunjavanja obveza, a zatim usporedite dobivenu vrijednost s dopuštenom (prihvatljivom) vjerojatnošću neispunjenja obveza za poduzeće. Ako se nametnuta granica prekorači, potrebno je donijeti odluke menadžmenta kako bi se smanjila financijska poluga.

Razmotrimo postupak za izračun optimalne strukture kapitala koristeći EBGT metodu volatilnosti za PJSC Rostelecom, jednu od najvećih telekomunikacijskih kompanija nacionalne razine u Rusiji i Europi, prisutnu u svim

segmentima tržišta komunikacijskih usluga i pokriva više od 34 milijuna kućanstava u Rusiji.

Rezultati analize strukture kapitala poduzeća omogućuju nam da izvučemo sljedeće zaključke:

U 2014. godini zamjetno je smanjenje udjela posuđenog kapitala u strukturi izvora financiranja, pri čemu u njegovoj strukturi prevladavaju dugoročne obveze;

Vrijednost financijske poluge prelazi jedinicu, tj. posuđeni kapital, unatoč smanjenju udjela, i dalje premašuje vlastiti kapital u strukturi pasive;

Pozitivan trend u 2014. godini je značajno povećanje koeficijenta tekuće likvidnosti s 0,47 u 2013. na 0,62 u 2014. godini, kao i smanjenje manjka neto obrtnog kapitala.

Unatoč činjenici da je 2014. godine financijska politika tvrtke bila konzervativnija, pogoršali su se pokazatelji servisiranja duga, koji također karakteriziraju razinu financijskog rizika. Tako je operativna dobit 2,7 puta veća od tekućih kamata (za usporedbu: u 2011. ta je brojka iznosila 4,1). Međutim, vrijedno je napomenuti da, unatoč negativnoj dinamici ove skupine

koeficijentima, njihova je razina i dalje visoka.

Izvršimo komparativna analiza pokazatelji strukture kapitala PJSC Rostelecom s najbližim konkurentima: PJSC VimpelCom, PJSC MTS, PJSC Megafon (Tablica 4)

Udio posuđenog kapitala u strukturi izvora financiranja konkurentskih tvrtki znatno premašuje vrijednost PJSC Rostelecom. Međutim, udio dugoročnih obveza u strukturi posuđenog kapitala PJSC Rostelecom zaostaje za sličnim pokazateljima njegovih najbližih konkurenata, posebno PJSC VimpelCom i PJSC MTS.

Također je vrijedno obratiti pažnju na činjenicu da su pokazatelji likvidnosti i neto obrtnog kapitala Rostelecom PJSC znatno niži od prosječne razine konkurenata. Slična je situacija i s pokazateljima otplate duga.

Uzimajući u obzir prilično veliku disperziju u vrijednostima pokazatelja strukture kapitala u ovoj industriji, kao i prethodno navedene nedostatke korištenja prosječnih (medijalnih) vrijednosti industrije kao mjerila za opravdanje odluka o strukturi kapitala, pokušat ćemo koristiti formaliziranije modele, posebice metodu volatilnosti EBIT-a.

Unatoč činjenici da se na službenim stranicama tvrtke nalaze konsolidirani financijski izvještaji pripremljeni u skladu s MSFI, za analizu je odabrano razdoblje od 2009. do 2014. godine, budući da je u razdoblju 2010.-2011.

Tablica 3

Pokazatelji strukture kapitala PJSC Rostelecom za 2011.-2014.*

Pokazatelj 2011. 2012. 2013. 2014

Omjer financijske poluge TD/EQ 1,22 1,37 1,81 1,24

Omjer ukupnih obveza i imovine TD/TA 0,55 0,58 0,64 0,55

Omjer dugoročnih obveza i imovine LTD/TA 0,29 0,34 0,41 0,33

Omjer pokrivenosti duga ACR 1,95 1,79 1,60 2,04

Omjer struje CR 0,43 0,48 0,47 0,62

Čist obrtni kapital NWC, milijun RUB -75 230 -70 874 -71 208 -46 890

Omjer neto duga i imovine ND/TA 0,53 0,55 0,63 0,52

Pokazatelji servisiranja duga

Omjer pokrivenosti kamata izračunat kroz EBIT, ICR 4,12 3,31 2,84 2,73

Omjer pokrivenosti kamata izračunat kroz gotovinu 5,82 5,94 5,42 5,06

proizlaze iz operativnih aktivnosti ICR-a

* Izračunao autor na temelju konsolidiranih financijskih izvješća tvrtke. Metodologija za izračun pokazatelja koji karakteriziraju dužnički teret poduzeća detaljnije je opisana u autorovom članku „Postupak utvrđivanja dužničkog tereta poduzeća“ // Financijska analitika: problemi i rješenja. 2014. broj 48. str. 39-50.

Tablica 4

Usporedba pokazatelja strukture kapitala PJSC Rostelecoma s konkurentima u 2014.

PJSC PJSC PJSC Srednja industrija

indeks *

"Rostelecom" "Vimpelcom" "MTS" "Megafon" značenje

Pokazatelji sastavnica strukture kapitala

Omjer financijske poluge TD/EQ 1,24 2,56 2,59 1,90 -

Ukupni omjer 0,55 0,72 0,71 0,66 0,67

obveze prema imovini TD/TA

Dugoročni omjer 0,33 0,49 0,48 0,40 -

obveze prema imovini LTD/TA

Pokazatelji stupnja sigurnosti obveza imovinom

Omjer pokrivenosti duga 2,04 1,22 1,27 1,37 -

ACR sredstva

Omjer struje CR 0,62 0,78 1,11 0,88 1,07

Omjer ponude -0,61 -0,28 0,10 -0,13 -1,11

vlastiti cirkulirajući

NWC/CA sredstva

Omjer neto duga i imovine 0,52 0,61 0,60 0,61 -

Pokazatelji servisiranja duga

Omjer pokrivenosti kamata izračunat kroz EBIT, ICR 2,73 2,74 6,22 5,93 -

Omjer pokrića 5,06 3,63 9,70 8,31

postotak izračunat kroz

protok novca iz operacijske sale

ICR aktivnosti

* Podaci Savezne državne službe za statistiku. URL: http://www.httpgks.ru.

došlo je do reorganizacije i pripajanja niza društava. Pokazatelji operativne dobiti PJSC Rostelecom za analizirano razdoblje prikazani su u tablici. 5.

S obzirom da tvrtka ima kreditni rejting Standard & Poor's BB+, sukladno Tablici 2, vjerojatnost neispunjavanja obveza iznosi 16,63 %. Uz ovu vjerojatnost neispunjenja obveza, vrijednost jednostrane inverzne Studentove t-distribucije s pet stupnjeva sloboda je bila: ¿2x0 1663,4 = 1,107. Dakle, dopuštena godišnja vrijednost

Tablica 5

Pokazatelji operativne dobiti PJSC Rostelecom u 2009.-2014., milijuni rubalja.

Godina Dobit iz poslovanja Prosječna dobit iz poslovanja Standardna devijacija

2009 50 053 50 930,83 7 391,92

iznos plaćanja kamata i otplate tekućeg dijela duga DP bit će:

EBIT - t4C = 50 930,83 - 1,07-7 391,92 = 42 004,65 milijuna rubalja.

Za usporedbu: u 2014. godini troškovi kamata tvrtke iznosili su 15.722 milijuna RUB.

Također ćemo procijeniti vjerojatnost neispunjavanja obveza ove tvrtke ovisno o razini financijske poluge (Tablica 6).

Razmotrimo 10 scenarija financiranja s udjelom posuđenog kapitala u rasponu od 0 do 90%.

Trošak financiranja duga definiran je kao zbroj nerizične stope, uzimajući u obzir premiju rizika zemlje i raspon neispunjenja obveza.

Prinos na državne obveznice SAD-a s dospijećem od 10 godina korišten je kao bezrizična stopa. Početkom 2015. iznosila je 2,25%.

Kako bi se ova vrijednost primijenila na rusku tvrtku, napravljena je prilagodba

Tablica 6

Procjena vjerojatnosti neispunjavanja obveza ovisno o razini financijske poluge korištenjem metode volatilnosti EBIT-a

Scenarij pokazatelja

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Posuđeni kapital D, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Vlastiti kapital E, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Financijska poluga D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00

odgovarajuću financijsku polugu

Vjerojatnost neispunjavanja obveza, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70

Vlastiti kapital E, 245 227

Posuđeni kapital, milijun rubalja. 0 60 644 121 289 181 933 242 577 303 222 363 866 424 510 485 154 545 799

Stopa bez rizika, % 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Kreditni raspon od 0,40 0,40 0,70 1,20 1,75 3,25 5,00 6,00 7,00 8,00

Kamatna stopa 5,60 5,60 5,90 6,40 6,95 8,45 10,20 11,20 12,20 13,20

Godišnja kamata 0 3.396 7.156 11.644 16.859 25.622 37.114 47.545 59.189 72.045

otplate duga u

Prosječna vrijednost EBIT-a, milijuni RUB. 50.930,83

Standardna devijacija EBIT-a, milijuni rubalja. 7.391,92

t-statistika 6,8901 6,4306 5,9220 5,3149 4,6093 3,4238 1,8691 0,4580 -1,1172 -2,8564

p-vrijednost 0,0009 0,0014 0,002 0,0032 0,0058 0,019 0,12 0,666 1 1

o razlici u razini inflacije, mjerenoj deflatorom BDP-a na kraju 2014., u Rusiji (5,54%) i SAD-u (1,17%)2. Dakle, nerizična stopa rf bila je: 2,25% ■ 105,54% / 101,17% = 2,35%. Premija za rizik zemlje CRP - 2,85%.

Standardni raspon utvrđen je u skladu s kreditnim rejtingom metodom A. Damodaran (tablica 7).

Za svaku opciju financiranja utvrđuje se t-statistika i odgovarajuća p-vrijednost s pet stupnjeva slobode3, koja odražava vjerojatnost neispunjavanja obveza. Dobiveni podaci prikazani su na sl. 2.

Rezultati izračuna omogućuju sasvim jasno uočiti da se značajno povećanje vjerojatnosti neispunjavanja obveza događa kada udio posuđenog kapitala poraste iznad 60%, stoga se ova vrijednost može smatrati kritičnom razinom pri planiranju zaduženosti poduzeća.

Glavni nedostatak metode volatilnosti

2 Inflacija, deflator BDP-a (godišnji %) / Svjetska banka // podaci. svjetska banka.org.

3 Broj promatranih EBIT vrijednosti je 6 (vidi tablicu 5).

Tablica 7

Omjeri pokrivenosti kamata i raspon neplaćanja za velika industrijska poduzeća, objavio A. Damodaran od 01.01.2015.

100 000 - 0,199999 D 12

0,2 - 0,649999 C 10,00

0,65 - 0,799999 CC 8,00

0,8 - 1,249999 CCC 7,00

1,25 - 1,499999 B - 6,00

1,5 - 1,749999 B 5,00

1,75 - 1,999999 B+ 4,00

2,0 - 2,2499999 BB 3,25

2,25 - 2,49999 BB+ 2,75

2,5 - 2,999999 BBB 1,75

3,0 - 4,249999 A- 1,20

4,25 - 5,499999 A 1,00

5,5 - 6,499999 A+ 0,90

6,5 - 8,499999 AA 0,70

8,50 - 100 000 AAA 0,40

Izvor: Damodaran online // www.damodaran.com.

operativna dobit EBIT je da se procjena temelji na povijesnim podacima i ne uzima u obzir moguće promjene u vanjskim

Slika 2

Vjerojatnost neplaćanja ovisno o udjelu posuđenog kapitala u strukturi izvora financiranja, %

Vjerojatnost neplaćanja

okruženje i izglede za budući razvoj tvrtke. Uz visoku volatilnost pokazatelja dobiti, pouzdanost ovog modela naglo opada. Osim toga, uvedena premisa da nema utjecaja strukture kapitala na volatilnost operativne dobiti ne odgovara uvijek stvarnosti.

Istodobno, valja napomenuti da izračunati kreditni kapacitet koji odgovara optimalnoj razini tereta duga ne treba doživljavati kao dogmu, već kao alat za upravljanje financijskom fleksibilnošću poduzeća.

Poput modela volatilnosti EBIT-a, model analize EBIT-EPS procjenjuje optimalnu strukturu kapitala koristeći optimalnu kombinaciju rizika i povrata kao funkciju cilja.

U okviru EBIT-EPS modela optimalna struktura kapitala bit će takav omjer između vlasničkog i posuđenog kapitala kojim se postiže maksimalna vrijednost neto dobiti po dionici EPS uz minimalan financijski rizik.

Koncept ove metode analize svodi se na to da se odredi iznos operativne dobiti pri kojem će zarada po dionici uz dvije različite mogućnosti financiranja (na teret vlasničkog kapitala i na teret posuđenih sredstava) biti ista.

Zarada po dionici definirana je kao iznos preostalog neto prihoda nakon kamata, poreza i dividendi na povlaštene dionice, podijeljen s brojem redovnih dionica društva u opticaju:

(1 - T)(EBIT -1) - Dn

gdje je EPS iznos dobiti po redovnoj dionici;

T - stopa poreza na dohodak;

EBIT - operativna dobit (dobit prije kamata i oporezivanja);

I - isplate kamata;

n je broj redovnih dionica u optjecaju.

Razina operativne dobiti pri kojoj se vrijednost zarade po dionici poklapa s alternativnim opcijama za strukturu kapitala obično se naziva “točka indiferencije”, odnosno “kritična točka” (točka rentabilnosti; točka indiferentnosti)4. S operativnim profitom iznad točke indiferencije, veći EPS će se postići kroz veću financijsku polugu. Prema tome, kada

"Teplova T.V. Korporativne financije. M.: Yurayt, 2014. P 399.

operativni profit ispod “kritične točke”, viša vrijednost EPS-a će osigurati niže vrijednosti financijske poluge.

“Točka indiferencije” u EBIT-EPS modelu može se odrediti matematički ili grafički.

Kao što je navedeno, "točka indiferencije" je vrijednost EBIT-a pri kojoj su iznosi neto dobiti po dionici za sve opcije financiranja isti. Zapišimo ovaj uvjet kroz jednakosti:

(1 - T)(EBIT - p - Dnp

(1 - T)(EBIT -12) - Dn

(1 - T)(EBIT - Ii) - D (1 - T)(EBIT -12) - Du

gdje je EPS1 EPS2 iznos dobiti po jednoj redovnoj dionici;

T - stopa poreza na dohodak;

I1 I2 - plaćanja kamata ovisno o načinu financiranja;

n1 n2 - broj redovnih dionica u optjecaju ovisno o mogućnosti financiranja.

Kao i svaka metoda, model analize EBIT-EPS ima svoje prednosti i nedostatke. Prednosti uključuju mogućnost odabira strukture kapitala i izrade financijskog plana koji bi pomogao ostvariti maksimalnu zaradu po dionici. Međutim, model ima i nedostatke.

Prvo, s obzirom na različite opcije financiranja, model ne dopušta da njihova kombinacija donese konačnu odluku menadžmenta. Drugim riječima, primjena ove metode analize postaje znatno teža kako se povećava broj alternativnih mogućnosti financiranja. Model će također biti potrebno modificirati ako tvrtka razmatra konvertibilne obveznice ili obveznice s varantima kao instrument financiranja.

Drugo, ciljna funkcija je maksimizirati zaradu po dionici, a ne tržišnu vrijednost tvrtke. Maksimiziranje EPS-a ne postiže uvijek automatski ono osnovno

korporativni cilj - maksimiziranje dobrobiti vlasnika.

Treće, model analize je prilično statičan i ne uzima u obzir utjecaj čimbenika poput informacijske asimetrije na financijskim tržištima i, sukladno tome, signale za investitore koji mogu biti uzrokovani promjenom strukture kapitala.

Četvrto, rizik nije uključen u model analize EBIT-EPS. Iako je dobro poznato da povećanje financijske poluge često prati povećanje rizika.

Procjena rizika može se unijeti u model na jedan od sljedećih načina.

1. Procjena distribucije vjerojatnosti operativne dobiti (EBIT).

2. Za opcije koje uključuju financiranje dugom, usporedite "točku indiferencije" s najvjerojatnijim EBIT vrijednošću. Procjena vjerojatnosti situacije u kojoj će EBIT biti ispod "kritične točke".

3. Procjena rizika izračunom financijske prijelomne točke EBIT* za svaku opciju financiranja:

gdje je EBIT* iznos operativne dobiti (zarada prije kamata i oporezivanja) potreban za plaćanje kamata, poreza i dividendi na povlaštene dionice;

I - isplate kamata;

D - dividende na povlaštene dionice;

T - stopa poreza na dohodak.

Što je viša financijska točka pokrića, to se ova opcija financiranja može smatrati rizičnijom.

4. Uključivanje rizika u analizu promjenom cijene posuđenog kapitala ovisno o financijskoj poluzi pod različitim opcijama financiranja. Kao što je navedeno, kamatna stopa ovisi o kreditnom rejtingu tvrtke i odgovarajućoj vjerojatnosti neispunjenja obveza.

Kao praktičan primjer primjene modela analize EBIT-EPS, razmotrimo otkup dionica PJSC Rostelecoma u 2014. koristeći dvije alternativne mogućnosti financiranja:

Kroz financiranje dugom;

Zbog neto dobiti.

Na izvanrednoj glavnoj skupštini dioničara donesena je odluka o reorganizaciji PJSC Rostelecom. Vlasnici običnih i povlaštenih dionica imaju pravo zahtijevati da tvrtka otkupi sve ili dio svojih dionica ako su glasovali protiv odluke o reorganizaciji Rostelecom PJSC ili nisu sudjelovali u glasovanju o ovom pitanju. Otkupna cijena dionica bit će:

Za jednu običnu dionicu - 123,93 rubalja;

Za jednu povlaštenu dionicu tipa A -87,8 rubalja.

Uzimajući u obzir zakonska ograničenja (ne više od 10% iznosa neto imovine može se koristiti za ponovnu kupnju), tvrtka može otkupiti 6,4% redovnih dionica i 13,7% povlaštenih dionica tipa A. Iznos ponovne kupnje bit će 23.161 milijuna RUB .

Sljedeći podaci preuzeti su iz financijskih izvješća PJSC Rostelecom, pripremljenih u skladu s MSFI na dan 31. prosinca 2013.:

Operativna dobit prije kamata i oporezivanja EBIT za 2013. - 44.868 milijuna RUB;

Tekući troškovi kamata - 15.800 milijuna RUB;

Efektivna stopa poreza na dohodak u 2013. godini iznosi 24,87%;

Neto dobit u 2013. - 24.131 milijuna rubalja.

U skladu s dividendnom politikom Društva, 10% neto dobiti godišnje se izdvaja za isplatu dividende na povlaštene dionice tipa A.

Budući da je stvarni trošak mogućeg dužničkog financiranja transakcije otkupa nepoznat, definiramo ga kao zbroj nerizične stope, premije rizika zemlje i raspona neispunjenja obveza.

Prinos na državne obveznice SAD-a s dospijećem od 10 godina korišten je kao bezrizična stopa. Početkom 2014. iznosila je 2,73%. Da bi se ova vrijednost primijenila za rusko poduzeće, napravljena je prilagodba za razliku u razini inflacije mjerene deflatorom BDP-a na kraju 2013. (u Rusiji - 5,9%, u SAD-u - 1,5%)5.

5 Inflacija, deflator BDP-a (godišnji%) / Svjetska banka // podaci. svjetska banka.org.

Tablica 8

Usporedba zarade po dionici s alternativnim opcijama financiranja za transakciju Lyubask, milijun RUB.

Indikator Opcija 1 Opcija 2

EBIT 44.868 44.868

Otplate kamata 15.800 17.711

Bilanca ostalih prihoda i rashoda 3.051 3.051

Dobit prije oporezivanja 32.119 30.208

Porez na dobit 7.988 7.513

Neto dobit 24.131 22.695

Dividende na povlaštene dionice 2.413 2.270

EPS, rub. 8,67 8,15

Dakle, nerizična stopa f bila je: 2,73% ■ 105,9% / 101,55% = 2,85%. Premija rizika zemlje (CRP) za Rusiju od 1. siječnja 2014. procijenjena je na 2,4%6. S obzirom da tvrtka ima kreditnu ocjenu Standard & Poor's BB+, zadana razlika bit će 3% 7. Dakle, procijenjeni trošak posudbe bit će 8,25%.

Izračun zarade po dionici EPS-a pri financiranju otkupa vlastitim kapitalom (opcija 1) i kroz financiranje zaduživanjem (opcija 2) prikazan je u tablici. 8. U retku “Plaćanja kamata” za drugu opciju financiranja, plaćanja kamata po stopi od 8,25% na financiranje duga za transakciju otkupa dodaju se tekućim troškovima kamata.

Dakle, ako odaberemo maksimiziranje vrijednosti EPS-a kao kriterij ocjenjivanja, tada se preporuča izvršiti transakciju otkupa o vlastitom trošku.

Kako bismo procijenili moguću razinu rizika, izračunat ćemo financijsku prijelomnu točku EBIT* za svaku opciju. Istovremeno, unatoč uvjetima politike dividendi za isplatu dividende na povlaštene dionice u iznosu od 10% neto dobiti, za opciju 2 ostavit ćemo iste nepromijenjene:

EBIT-, = 17.711 +-= 20.922,77 milijuna rubalja.

Ako uzmemo u obzir pozitivnu bilancu ostalih prihoda i rashoda u iznosu od 3.051 milijuna rubalja, tada će točka financijske stabilnosti za opciju 2 biti 17.872 milijuna rubalja, što je značajno

6 Zadani rasporedi zemlje i premije za rizik // Damodaran online // www.damodaran.com.

7 Damodaran online // www.damodaran.com.

ispod prosječne godišnje operativne dobiti poduzeća.

Za prvu opciju financiranja transakcije otkupa korištenjem neto dobiti, polazimo od činjenice da razina neto dobiti mora odgovarati iznosu otkupa od 23 161 milijuna RUB. Sukladno tome, razina operativne dobiti iznosi 46 627,89 milijuna RUB, a ako uzmemo u obzir pozitivnu bilancu ostalih prihoda i rashoda u iznosu od 3 051 milijuna RUB, tada će EBITj* biti 43 577 milijuna RUB.

Za testiranje vjerojatnosti pada operativne dobiti ispod financijske razine pokrića koristimo Studentov t-test s jednim uzorkom. Kao glavni podatak za ocjenu analizirat ćemo vrijednosti pokazatelja operativne dobiti za posljednjih šest godina (vidi tablicu 5).

Uvedimo pretpostavku da je operativna dobit modelirana normalnom distribucijom. S prosječnom vrijednošću EBIT-a u posljednjih šest godina od 50.930,83 milijuna rubalja, standardnom devijacijom od 7.391,92 milijuna rubalja. za kritičnu zadanu vrijednost Ebit* - 43,577 milijuna rubalja, vrijednost t-kriterija bit će 2,2245.

Tablična vrijednost Studentovog t-testa s vjerojatnošću od 95% i brojem stupnjeva slobode 5 odgovara 2,57. Time se može potvrditi nulta hipoteza o jednakosti matematičkog očekivanja EBIT-a i financijske točke pokrića. Drugim riječima, financijska prijelomna točka nalazi se unutar intervala pouzdanosti operativne dobiti.

Stoga se može tvrditi da metodologija za donošenje financijskih odluka temeljena na kriteriju maksimizacije EPS-a nije savršena. Pokušaj uključivanja procjene rizika u EBIT-EPS model sugerira da se zaključci dobiveni analizom ne mogu smatrati jednoznačnima. U skladu s tim, po mišljenju autora, preporučljivo je koristiti ovaj alat za analizu za procjenu mjere osjetljivosti kada se uspoređuju alternativne mogućnosti financiranja za tvrtku.

Unatoč činjenici da praksa korištenja formaliziranijih modela za određivanje optimalne razine zaduženosti poduzeća (EBIT volatility method, EBIT-EPS model analize) prikazana u radu ima niz nedostataka, dobiveni rezultati omogućuju financijskom menadžmentu da informiraniju odluku u području upravljanja strukturom kapitala.

Bibliografija

1. Modigliani F., Miller M. Trošak kapitala, korporativne financije i teorija ulaganja // American Economic Review. 1958. sv. 48. Str. 261-297.

2. Modigliani F., MillerM. Koliko vrijedi tvrtka? Teorem MM. M.: Delo, 2001. 272 ​​​​str.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model državne preferencije optimalne financijske poluge // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. Str. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimalna struktura kapitala pod korporativnim i osobnim oporezivanjem // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. Str. 3-29.

5. Kim E.H. Millerova ravnoteža, klijentela dioničarske poluge i optimalna struktura kapitala // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 301-323.

6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. O postojanju optimalne strukture kapitala: teorija i dokazi // Journal of Finance. 1984. br. 3. str. 857-878.

7. Fischer E. O., Heinkel R., Zechner J. Dinamički izbor strukture kapitala: teorija i testovi // Journal of Finance. 1989. br. 44. str. 19-40.

8. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press. Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Korporativno financiranje i investicijske odluke kada tvrtke imaju informacije koje investitori nemaju // ​​Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. Str. 187-221.

10. Krasker W. Kretanja cijena dionica kao odgovor na izdavanje dionica pod asimetričnim informacijama // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. Str. 93-105.

11. Narayanan M. P. Dug u odnosu na kapital prema asimetričnim informacijama // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23. Str. 39-51.

12. Ross S. A. Određivanje financijske strukture: pristup signaliziranja poticaja // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. broj 1. str. 23-40.

13. LelandH., Pyle D. Informacijske asimetrije, financijska struktura i financijsko posredovanje // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. Str. 371-387.

14. Heinkel R. Teorija o relevantnosti strukture kapitala pod nesavršenim informacijama // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. Str. 1141-1150.

15. JensenM., Meckling W. Teorija poduzeća: menadžersko ponašanje, troškovi agencije i vlasnička struktura // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. broj 4. str. 305-360.

17. Jensen M. Agencijski troškovi slobodnog novčanog toka, korporativnih financija i preuzimanja // American Economic Review. 1986. Vol. 76. Str. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teorija hirova, mode, običaja i kulturnih promjena kao kaskada informacija // Journal of Political Economy. 1992. br. 100. str. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Učenje iz ponašanja drugih: Konformizam, modni trendovi i informacijske kaskade // The Journal of Economic Perspectives. 1998. Vol. 12. broj 3. str. 151-170.

20. Myers S. Interakcije korporativnog financiranja i investicijskih odluka - implikacije za kapitalni proračun // Journal of Finance. 1974. Vol. 29. Str.1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Rad na posuđenom kapitalu: optimum zaduženosti poduzeća: od teorijskih koncepata do praktičnih opravdanja modela (2. dio) // Upravljanje korporativnim financijama. 2013. br. 5. str. 262-279.

22. Damodaran A. Primijenjene korporativne financije. 3. izdanje. Willey, 2010. 752 str.

23. Van Horn J. Osnove financijskog menadžmenta. M.: Financije i statistika. 2003. 800 str.

24. Teplova T.V. Korporativne financije. M.: Yurayt, 2014. 655 str.

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Tisak)

Aktivnosti procjene i ocjenjivanja

POSTUPAK PRIMJENE METODE VOLATILNOSTI EBIT-A

I MODEL ANALIZE EBIT-EPS U PROCESU DONOŠENJA FINANCIJSKIH ODLUKA

Anna N. ZADOROZHNAYA

Omsk State Transport University, Omsk, Ruska Federacija [e-mail zaštićen]

Povijest članka:

Ključne riječi: struktura, kapital, teret duga, sposobnost zaduživanja, volatilnost

Značaj U članku su prikazane metode za procjenu zaduženosti u svrhu formiranja optimalnog kreditnog portfelja koji će povećati vrijednost poslovanja. Kao što praksa pokazuje, ne postoji svestrano i ispravno rješenje, a svaka pojedinačna tvrtka bi trebala u svojoj financijskoj politici odrediti kako odabrati kriterije za optimizaciju svog dužničkog tereta.

Ciljevi Istraživanje ispituje modele za utvrđivanje optimalne strukture kapitala kroz odnos rizika i povrata: metoda volatilnosti EBIT-a, metoda analize EBIT-EPS. Metode Analizirao sam kako su se razvijale teorije strukture kapitala nakon pojave Modigliani-Millerove teorije i zaključio da je rezultate teorijskih istraživanja formiranja strukture kapitala još uvijek teško praktično implementirati. Testirao sam metodu volatilnosti EBIT-a i model analize EBIT-EPS i upotrijebio slučaj Rostelecoma da analiziram može li se model optimalnog opterećenja duga praktično primijeniti u odnosu na funkciju kompromisa rizika i povrata. Rezultati Izračun zaduženosti poduzeća koji je u korelaciji s optimalnim opterećenjem duga, alat je za upravljanje financijskom fleksibilnošću poduzeća. Ishod metode volatilnosti EBIT-a omogućuje uključivanje da je trenutačni teret duga unutar podnošljivih granica i modeliranje vjerojatnosti neispunjavanja obveza za različite kombinacije strukture kapitala. Zaključci i relevantnost Model analize EBIT-EPS omogućuje procjenu financijske točke pokrića i određivanje opcije za financiranje transakcije, kako bi se dobila maksimalna zarada po dionici. Unatoč tome što se u članku prikazuju optimalni modeli opterećenja dugom koji imaju određene slabosti, rezultati mogu pomoći financijskim rukovoditeljima u donošenju razumnih odluka o upravljanju strukturom kapitala.

© Izdavačka kuća FINANCIJE i KREDIT, 2015

1. Modigliani F., Miller M. Trošak kapitala, financije poduzeća i teorija ulaganja. American Economic Review, 1958., sv. 48, br. 3, str. 261-297 (prikaz, ostalo).

2. Modigliani F., Miller M. Skol"ko stoitfirma? TeoremaMM. Moskva, Delo Publ., 2001., 272 str.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Model državne preferencije optimalne financijske poluge. Časopis za financije, 1973., sv. 28, br. 4, str. 911-922 (prikaz, ostalo).

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimalna struktura kapitala prema korporativnom i osobnom oporezivanju. Journal of Financial Economics, 1980., sv. 8, str. 3-29 (prikaz, ostalo).

5. Kim E.H. Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure.The Journal of Finance, 1982., svezak 37, izdanje 2, str.301-319.

6. Bradley M., Gregg A.J., Kim E.H. O postojanju optimalne strukture kapitala: teorija i dokazi. Časopis za financije, 1984., sv. 39, br. 3, str. 857-878 (prikaz, ostalo).

7. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Izbor dinamičke strukture kapitala: teorija i testovi. Časopis za financije, 1989., sv. 44, br. 1, str. 19-40 (prikaz, ostalo).

8. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press, Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Korporativno financiranje i investicijske odluke kada tvrtke imaju informacije koje investitori nemaju. Journal of Financial Economics, 1984., sv. 13, br. 2, str. 187-221 (prikaz, ostalo).

10. Krasker W. Kretanja cijena dionica kao odgovor na pitanja dionica pod asimetričnim informacijama. Časopis za financije, 1986., sv. 41, br. 1, str. 93-105 (prikaz, ostalo).

11. Narayanan M.P. Dug naspram vlasničkog kapitala prema asimetričnim informacijama. Časopis za financijsku i kvantitativnu analizu, 1988., sv. 23, br. 1, str. 39-51 (prikaz, stručni).

12. Ross S.A. Određivanje financijske strukture: pristup signaliziranja poticaja. The Bell Journal of Economics, 1977., sv. 8, br. 1, str. 23-40 (prikaz, ostalo).

13. Leland H., Pyle D. Informacijske asimetrije, financijska struktura i financijsko posredovanje. Časopis za financije, 1977., sv. 32, br. 2, str. 371-387 (prikaz, ostalo).

14. Heinkel R. Teorija o relevantnosti strukture kapitala pod nesavršenim informacijama. Časopis za financije, 1982., sv. 37, br. 5, str. 1141-1150 (prikaz, ostalo).

15. Jensen M., Meckling W. Teorija poduzeća: menadžersko ponašanje, troškovi agencije i vlasnička struktura.

Journal of Financial Economics, 1976, sv. 3, br. 4, str. 305-360 (prikaz, ostalo).

16. Grossman S., Hart O. Korporativna financijska struktura i menadžerski poticaji. U: Ekonomija informacija i nesigurnosti. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

17. Jensen M. Agencijski troškovi slobodnog novčanog toka, korporativne financije i preuzimanja. The American Economic Review, 1986., sv. 76, br. 2, str. 323-329 (prikaz, ostalo).

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Teorija pomodnih hirova, mode, običaja i kulturnih promjena kao kaskada informacija. Časopis za političku ekonomiju, 1992., sv. 100, br. 5, str. 992-1026 (prikaz, ostalo).

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Učenje iz ponašanja drugih: konformizam, hirovi i informacijske kaskade. The Journal of Economic Perspectives, 1998., sv. 12, br. 3, str. 151-170 (prikaz, ostalo).

20. Myers S. Interakcije korporativnog financiranja i odluka o ulaganju - Implikacije za kapitalni proračun.

Časopis za financije, 1974., sv. 29, br. 1, str. 1-25 (prikaz, stručni).

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Rabota na zaemnom kapitale: optimum dolgovoi nagruzki kompanii: ot teoreticheskikh konceptsii k prakticheskim model"nym obosnovaniyam (chast" 2) . Upravlenie korporativnymi finansami = Upravljanje korporativnim financijama, 2013., br. 5, str.262-279.

22. Damodaran A. Primijenjene korporativne financije. 3. izdanje. Willey, 2010., 752 str.

23. Van Horne J. Osnovy upravleniya finansami. Moskva, Finansy i statistika Publ., 2003, 800 str.

Plaćene kamate u slučaju otkupa dionica bez povećanja duga;

Ukupan broj redovnih dionica u opticaju nakon otkupa dionica zbog povećanja duga;

Ukupan broj običnih dionica u opticaju nakon otkupa dionica bez povećanja duga.

Usporedimo sadašnju vrijednost operativne dobiti (2011.) i vrijednost na točki indiferencije:

EBIT trenutni = 276 533 000 RUB, EBIT* = 282 940 124.

Vrijednost na točki indiferencije premašuje trenutnu vrijednost operativne dobiti. Prema EBIT-EPS metodi, društvo je trebalo odbiti opciju financiranja otkupa dionica dužničkim kapitalom, budući da se tom politikom ne maksimizira zarada po dionici.

Optimalna financijska poluga usvojena u okviru simulacije koja se razmatra minimizira vrijednost WACC. Istovremeno, vrijednost tvrtke doseže svoj maksimum uz minimiziranje kapitalnih troškova. Vrijednost WACC izračunava se na sljedeći način:

gdje je cijena posuđenog kapitala;

Trošak kapitala;

Stopa poreza na dohodak;

Iznos financiranja duga;

Tržišna vrijednost kapitala;

Iznos kapitala.

Iznos vlastitog kapitala jednak je umnošku tržišne vrijednosti jedne dionice s brojem dionica u optjecaju. Pritom se vlastiti kapital društva sastoji samo od redovnih dionica. Posuđeni kapital za svaki slučaj je pronađen kroz poznate vrijednosti financijske poluge i vlasničkog kapitala. Obvezne kamate izračunate su kao umnožak financiranja duga i troška posuđenog kapitala. Beta bez financijske poluge prethodno je utvrđena za tvrtke koje proizvode medicinske proizvode, beta za financijsku financijsku potporu utvrđena je pomoću prethodno korištene formule (6).

Rezultati izračuna pokazuju da se prema razmatranoj metodi optimalna struktura kapitala postiže kada je financijska poluga jednaka 30%. DIOD-ov trenutni omjer zaduženosti je 42,83%, tako da bi se tvrtka trebala smanjiti.

Metoda volatilnosti operativne dobiti omogućuje određivanje prihvatljive razine zaduženosti u kapitalnoj strukturi poduzeća, na temelju vjerojatnosti financijskih poteškoća (bankrot). Pretpostavlja se da je za nestabilniju zaradu poduzeća veća vjerojatnost da ono neće moći platiti svoje dugove i pasti u stečajnu situaciju. Za zadanu razinu vjerojatnosti bankrota određuje se ciljna razina financijske poluge poduzeća. Ako je razina financijske poluge veća od maksimalno dopuštene, tada se daju preporuke za njeno smanjenje. Ako je stvarna razina financijske poluge manja od prihvatljive, tada se razmatraju opcije za njeno povećanje.

Tablica 10. Početni podaci JSC "DIOD"

Tablica 11. Podudarnost između vjerojatnosti bankrota i kreditnog rejtinga

	Vjerojatnost neplaćanja, %

	Zadani raspon, %

Svi potrebni izračuni za tvrtku OJSC DIOD koristeći metodu volatilnosti operativne dobiti prikazani su u tablici. 13.

Tablica 13. Procjena optimalne strukture kapitala dd DIOD metodom volatilnosti operativne dobiti

Prosječna vrijednost EBIT-a, rub.
EBIT standardna devijacija
Vjerojatnost neplaćanja, % (Tablica 12)
Zadani raspon, % (Tablica 13)
Interval pouzdanosti, %
t-statistika s 3 stupnja slobode za pouzdanost. interval 85,4%()
Iznos prihvatljivih godišnjih kamata (DP), rub.
Povrat bez rizika (), %
Zahtijevani povrat duga (), %
Maksimalni iznos duga, rub.
Trenutačna vrijednost duga, rub.
Stvarna vrijednost financijske poluge, %
Najveća vrijednost financijske poluge, %

gdje je prosječna operativna dobit;

Iznos prihvatljivih godišnjih kamata;

Disperzija operativne dobiti;

T-statistika, koja ima Studentovu distribuciju s (n-1) stupnjeva slobode;

n je broj godina za koje su poznate vrijednosti operativne dobiti.

Promjene operativne dobiti analizirane su tijekom 4 godine. Stoga je pronađena t-statistika koja je imala Studentovu distribuciju s 3 stupnja slobode za interval pouzdanosti od 85,4%, koji je izračunat kao (). Iznos prihvatljivih godišnjih kamata ili kritična razina godišnjih plaćanja određena je iz formule (9):

Maksimalni dopušteni iznos duga za poduzeće izračunat je pomoću formule vječnog anuiteta, pri čemu je zahtijevani povrat duga jednak zbroju prinosa bez rizika i raspona neispunjenih obveza:

Dakle, prema metodi volatilnosti operativne dobiti, poduzeće treba smanjiti iznos dužničkog kapitala u slučajevima kada je kreditni rejting BB+ i BBB, budući da trenutna vrijednost dužničkog kapitala premašuje maksimalne moguće vrijednosti duga. U svim ostalim opcijama, trenutna vrijednost duga ne prelazi najveću dopuštenu vrijednost, sukladno tome, tvrtka može povećati posuđeni kapital.

Učinak financijske poluge je povećanje povrata kapitala (ROE) tvrtke korištenjem financiranja dugom. No, s druge strane, povećanje posuđenog kapitala dovodi do povećanja rizika od insolventnosti poduzeća. U tom slučaju, menadžer mora osigurati da profitabilnost aktivnosti organizacije premašuje trošak kapitala. Problem optimizacije učinka financijske poluge je sljedeći:

gdje je povratak na investicijski kapital, jednak omjeru dobiti iz poslovanja nakon oporezivanja i kapitala poduzeća;

Stopa zaduživanja nakon oporezivanja, koja je jednaka umnošku potrebnog povrata na posuđeni kapital i (1 - stopa poreza na dohodak);

Iznos posuđenog kapitala poduzeća;

Iznos temeljnog kapitala poduzeća.

Odnos između povrata na kapital i operativnog povrata na uloženi kapital određuje se sljedećom formulom:

Vlasnici će imati koristi od većeg povrata ako se posuđeni kapital poveća po stopi koja nije veća od operativnog povrata na uloženi kapital ().

Dakle, kada se razmatraju dvije alternative, odabire se opcija s većim učinkom financijske poluge. Za analizu optimalne strukture DD DIOD ovom metodom, također je pretpostavljeno da je tvrtka razmatrala dvije alternativne opcije za promjenu strukture kapitala u 2012. godini: otkup dionica društva povećanjem posuđenog kapitala i otkup dionica bez povećanja duga. Svi potrebni izračuni prikazani su u tablici. 14.

Tablica 14. Procjena optimalne strukture kapitala dd DIOD metodom maksimiziranja prinosa na temeljni kapital

	Alternative
	Otkup dionica povećanjem duga	Otkup dionica bez povećanja duga
Povećanje posuđenog kapitala, rub.
Posuđeni kapital, rub.
Vlastiti kapital, rub. (tablica 9)
Kapital, rub.
Operativna dobit, rub.
Porezna stopa, %
Operativna dobit nakon oporezivanja, rub.
Povrat investicijskog kapitala (ROCE), %
Trošak posuđenog kapitala, % (Tablica 8)
Stopa zaduživanja nakon oporezivanja, %
Učinak financijske poluge, %

Dobit iz poslovanja nakon oporezivanja za slučaj otkupa dionica bez povećanja duga jednaka je umnošku dobiti iz poslovanja s (1 - porezna stopa). Za opciju otkupa dionica zbog povećanja duga dobit se umanjuje za iznos kamata na dodatno privučeni dug koji je jednak umnošku dodatnog posuđenog kapitala i stope zaduživanja nakon oporezivanja.

Dakle, učinak financijske poluge je značajno veći u slučaju otkupa dionica bez povećanja duga, u tom slučaju postiže se optimalna struktura kapitala dd DIOD. U slučaju povećanja duga, učinak financijske poluge poprima negativnu vrijednost. Tvrtka DIOD nije trebala povećavati iznos posuđenog kapitala.

Pri izračunu optimalne strukture metodom APV pretpostavlja se da povećanje dužničkog kapitala omogućuje uštedu na porezu na dobit poduzeća dok se troškovi financijske nestabilnosti povećavaju u odnosu na vrijednost poduzeća bez dužničkog financiranja. Prema ovoj metodi, vrijednost poduzeća izračunava se na sljedeći način:

gdje je vrijednost poduzeća uzimajući u obzir odluke o financiranju;

Vrijednost poduzeća isključujući dug;

Koristi od učinka poreznog štita koji se izračunava kao umnožak porezne stope i iznosa dodatno privučenog posuđenog kapitala;

Troškovi financijske nestabilnosti poduzeća.

S povećanjem iznosa financijske poluge doći će do ušteda na plaćanju poreza, a sve dok te koristi ne premaše troškove stečaja, vrijednost cijele tvrtke će rasti.

Za analizu optimalne strukture kapitala "DIOD-a" razmatrano je nekoliko opcija za vrijednost financijske poluge, pri čemu svaka vrijednost odgovara vlastitom kreditnom rejtingu i vjerojatnosti bankrota. Računovodstvo gubitka solventnosti provodi se uvođenjem dviju procjena: vjerojatnosti financijskih poteškoća i kvantitativne procjene gubitka vrijednosti. U praktičnim izračunima procjena gubitka vrijednosti unosi se prema industrijskim statistikama pada kapitalizacije zbog nastalih financijskih poteškoća. Za poduzeća s visokim udjelom likvidne materijalne imovine dolazi do gubitka vrijednosti u rasponu od 10-20% izvorne vrijednosti. Procjena gubitka vrijednosti OJSC DIOD uzeta je na razini od 25%, budući da tvrtka nema veliku količinu visoko likvidne materijalne imovine.

Iznos vlasničkog kapitala nije se mijenjao, dok je posuđeni kapital za svaki slučaj nađen preko poznatih vrijednosti financijske poluge i vlasničkog kapitala. Očekivani troškovi stečaja izračunati su kao umnožak duga kapitala, vjerojatnosti bankrota i procijenjenog gubitka vrijednosti poduzeća. Prema rezultatima tablice. 18 možemo reći da je vrijednost poduzeća koje koristi financijsku polugu manja od vrijednosti poduzeća bez korištenja iste u gotovo svim slučajevima. Iznimka je kada je financijska poluga 0% i 10%. Kada je teret duga veći od 40%, vrijednost financijske poluge tvrtke postaje negativna jer očekivani troškovi financijske nestabilnosti značajno premašuju poreznu zaštitu.

3.3. Razlozi odstupanja od optimalne strukture kapitala

Na temelju rezultata analize strukture kapitala OJSC "DIOD" različitim metodama, može se zaključiti da tvrtka nije trebala privući dodatni posuđeni kapital u 2012. godini, budući da su razmatrane metode otkrile pogoršanje položaja tvrtke s povećanje dužničkog financiranja. Utvrđeno je da se optimalna struktura kapitala poduzeća postiže uz financijsku polugu od 30%, a trenutnu vrijednost od 42,83%. Povećanje duga OJSC DIOD dovelo je do činjenice da stvarna vrijednost financijske poluge značajno odstupa od optimalne vrijednosti. Poduzeće treba smanjiti iznos posuđenog kapitala kako bi optimiziralo strukturu kapitala. Taj se jaz može objasniti, između ostalog, čimbenicima ponašanja. Usporedimo prosječne vrijednosti varijabli za uzorak proučavan u drugom poglavlju rada i vrijednosti varijabli za tvrtku OJSC "DIOD" (Tablica 15).

Tablica 15. Analiza faktora ponašanja

	Prosječne vrijednosti varijabli za uzorak	Vrijednosti varijabli za JSC "DIOD"
Udio dionica u vlasništvu čelnika njegove tvrtke, %
Rizik koji preuzima upravitelj, %
Indeks financijskog rizika, dionice
Starost voditelja, godina

Udio dionica u vlasništvu čelnika OJSC DIOD mnogo je veći od prosječne vrijednosti za uzorak koji se proučava. Šef tvrtke može se smatrati iracionalnim jer ne diverzificira svoj investicijski portfelj i posjeduje prilično veliki udio u svojoj tvrtki. Prema profesionalno iskustvo upravitelja, utvrđeno je da je u organizaciji “DIOD” radio od rujna 1994. godine. Za tako dugo razdoblje, CEO je dobro upoznat s aktivnostima tvrtke i uvjeren je u njezin daljnji razvoj. Dakle, čelnik tvrtke dovoljno je samouvjeren i optimističan da bi odstupanjem od optimalne strukture mogao prikupiti dodatni dužnički kapital. Osim toga, rizik koji menadžer preuzima relativno je visok i ne razlikuje se puno od prosjeka uzorka. Trošak kapitala tvrtke, koji doseže gotovo 20%, može se smatrati prilično visokim. Voditelj dd DIOD preuzima visoke rizike, što ukazuje na njegovo samopouzdanje i optimizam. Direktor očekuje da će se rizik koji preuzima isplatiti i da će tvrtka u budućnosti moći ostvariti visoke profitne marže. Sve ovo također može ukazivati ​​na sklonost menadžera da poveća zaduženost poduzeća. Ispostavilo se da je dob upravitelja ispod prosjeka, pa se šef DD DIOD može smatrati relativno mladim. Prema zaključcima iznesenim u radu, mlađi menadžeri često slijede rizičnu strategiju upravljanja poduzećem, optimističniji su, te stoga privlače visok udio posuđenih sredstava. Indeks financijskog rizika je nizak u odnosu na prosjek uzorka, pa ne utječe značajno na odstupanje u izboru strukture kapitala poduzeća DIOD.

Dakle, analiza bihevioralnih čimbenika pokazala je da čelnika tvrtke DIOD mogu karakterizirati bihevioralna odstupanja u racionalnom ponašanju, što bi moglo utjecati na financijske odluke koje je donosio, posebno na izbor strukture kapitala tvrtke.

kapital profit profitabilnost financial

Zaključak

Postojeći pristupi oblikovanju strukture kapitala poduzeća pretpostavljaju da su svi sudionici na financijskom tržištu racionalni, ali menadžere poduzeća karakteriziraju devijacije u ponašanju koje bitno utječu na financijske odluke koje donose. U ovom radu, koristeći različite varijable, analizirali smo značaj bihevioralnih teorija za objašnjenje izbora politike financiranja ruskih tvrtki. U radu je korišteno nekoliko metoda za utvrđivanje stupnja utjecaja karakteristika ponašanja menadžera na formiranje strukture kapitala. Uz čimbenike ponašanja, u model su uključene i tradicionalne odrednice. Među tradicionalnim teorijama, teorija o redoslijedu financiranja ima nedvosmislenu potvrdu na podacima proučavanog uzorka.

Rezultati istraživanja za Rusiju u skladu su s rezultatima za razvijene zemlje u pogledu utjecaja razine povjerenja i optimizma menadžera na visinu financijske poluge. Što se tiče utjecaja temeljnih pokazatelja, mnogi su istraživači zaključili da poduzeća u zemljama u razvoju slijede teoriju poretka financiranja. Međutim, nije jasno utvrđeno koja je od tradicionalnih teorija prihvatljiva za poduzeća u razvijenim zemljama.

Rad je bio usmjeren na analizu karakteristika ponašanja menadžera kako bi se objasnio odabir politike financiranja ruskih tvrtki. Predložen je novi bihevioralni čimbenik - rizik koji preuzima menadžer, koji se pokazao značajnim. Važno je napomenuti da čimbenici ponašanja imaju značajan utjecaj na formiranje strukture kapitala poduzeća, pa ih je potrebno uzeti u obzir prilikom modeliranja.

Osim toga, ovaj rad ima i praktični značaj, budući da se identificiranim determinantama ponašanja može objasniti odstupanje stvarne vrijednosti financijske poluge od optimalne vrijednosti. Za operativno društvo "DIOD" takvo odstupanje je analizirano i date su preporuke za postizanje optimalne strukture kapitala.

U daljnjem istraživanju u području strukture kapitala poduzeća planira se proširiti uzorak, odnosno primijeniti identificirane varijable ponašanja na druge zemlje, kao i koristiti nove kvantitativne pokazatelje za mjerenje karakteristika ponašanja čelnika poduzeća. Budući da razvijene varijable omogućuju samo neizravnu procjenu prisutnosti ili odsutnosti karakteristika ponašanja menadžera, ali ne i mjerenje njihove dubine i snage.

Slični dokumenti

Pojam i bit učinka financijske poluge. Europski (prinos na kapital) i američki koncepti njegove procjene. Međudjelovanje financijskih i poslovnih poluga. Analiza učinkovitosti korištenja vlastitog i posuđenog kapitala poduzeća.

kolegij, dodan 03.06.2015


Tradicionalni, bihevioralni, alternativni modeli strukture kapitala. Modeli asimetričnih informacija, agencijskih troškova i korporativne kontrole. Proučavanje teorija i odrednica strukture kapitala. Financijska rješenja moderne ruske tvrtke.

diplomski rad, dodan 23.07.2016


Struktura i glavni zadaci analize dužničkog kapitala. Analiza dinamike i strukture vlastitog i posuđenog kapitala poduzeća, njegova procjena računi za plaćanje. Procjena učinkovitosti korištenja posuđenog kapitala, učinak financijske poluge.

kolegij, dodan 28.09.2012


Teorije koje propisuju ponašanje faktora koji određuju strukturu kapitala. Proučavanje determinanti strukture kapitala ruskih poduzeća u različitim fazama životnog ciklusa. Odabir specifikacije modela koji opisuje utjecaj faktora na strukturu kapitala.

diplomski rad, dodan 19.09.2016


Suština, sastav, struktura i kretanje kapitala, pokazatelji koji karakteriziraju njegovu upotrebu. Analiza učinkovitosti korištenja vlastitog i posuđenog kapitala Victoria LLC. Izračun učinka financijske poluge i potrebe za vanjskim financiranjem.

diplomski rad, dodan 05.11.2012


Bit, funkcije i podjela kapitala poduzeća. Praksa primjene metode optimizacije strukture kapitala temeljene na kriteriju maksimiziranja povrata na kapital i analize odnosa EBIT-EPS u ruskim uvjetima na primjeru Silvenit OJSC.

kolegij, dodan 10.10.2013


Ekonomska bit, sastav i struktura temeljnog kapitala. Izvori formiranja i procjena vrijednosti temeljnog kapitala. Pojam i vrste dividendne politike temeljnog kapitala. Faze razvoja učinkovite emisijske politike poduzeća.

kolegij, dodan 14.01.2012


Izvori posuđenog kapitala. Faze formiranja politike zaduživanja i njezina optimizacija. Financijska poluga i financijska stabilnost poduzeća. Analiza strukture i dinamike, cijena izvora posuđenog kapitala. Procjena učinka financijske poluge.

kolegij, dodan 17.04.2014


Važnost vlasničkog kapitala u poslovanju organizacije, metode optimizacije njegove strukture. Analiza temeljnog kapitala KamAZ OJSC, njegove dinamike i učinkovitosti korištenja. Preporuke za poboljšanje strukture temeljnog kapitala.

kolegij, dodan 17.10.2013


Teorijske osnove optimizacije strukture kapitala u svrhu financijskog oporavka poduzeća. Struktura kapitala i čimbenici njegovog formiranja. Metode i faze optimizacije strukture kapitala. Analiza financijskog stanja i strukture kapitala OJSC "SNHZ".