Esența, funcțiile și clasificarea capitalului întreprinderii. Practica aplicării metodei de optimizare a structurii capitalului bazată pe criteriul maximizării rentabilității capitalului și analiza relației EBIT-EPS în condițiile rusești folosind exemplul OJSC Silvenit.

Trimiteți-vă munca bună în baza de cunoștințe este simplu. Utilizați formularul de mai jos

Studenții, studenții absolvenți, tinerii oameni de știință care folosesc baza de cunoștințe în studiile și munca lor vă vor fi foarte recunoscători.

Datorită dinamicii ridicate a acestui indicator, necesită monitorizare constantă în procesul de gestionare a efectului de levier financiar. Acest dinamism se datorează mai multor factori. În primul rând, în timpul unei perioade de deteriorare a condițiilor pieței financiare (în primul rând, o reducere a ofertei de capital gratuit pe aceasta), costul fondurilor împrumutate poate crește brusc, depășind nivelul profitului brut generat de activele întreprinderii. . În plus, o scădere a stabilității financiare a unei întreprinderi în procesul de creștere a ponderii capitalului împrumutat utilizat duce la o creștere a riscului de faliment, ceea ce obligă creditorii să majoreze rata dobânzii pentru împrumut, ținând cont de includerea unei prime pentru risc financiar suplimentar. La un anumit nivel al acestui risc (și, în consecință, nivelul ratei dobânzii generale pentru împrumut), diferența de levier financiar poate fi redusă la zero (la care utilizarea capitalului împrumutat nu va crește randamentul capitalului propriu) și chiar au o valoare negativă (la care randamentul capitalului propriu va scădea, deoarece part profit net generat de capitalul propriu va fi cheltuit pentru deservirea capitalului împrumutat utilizat la dobânzi mari). Grachev A.V. Creșterea capitalului propriu, levier financiar și solvabilitatea întreprinderii / A.V. Grachev // Management financiar. A.V. - 2002. - Nr. 2. - p.21-34

În cele din urmă, într-o perioadă de deteriorare a condițiilor de piață piata de marfuri volumul vânzărilor de produse este redus și, în consecință, dimensiunea profitului brut al întreprinderii din activitățile de exploatare este redusă. În aceste condiții, o valoare negativă a diferenţialului de levier financiar se poate forma chiar și la dobânzi constante pentru credit din cauza unei scăderi a ratei randamentului brut al activelor.

Formarea unei valori negative a diferenţialului de pârghie financiară din oricare dintre motivele de mai sus duce întotdeauna la o scădere a raportului rentabilităţii capitalului propriu. În acest caz, utilizarea capitalului împrumutat de către o întreprindere are un efect negativ.

Raportul de levier financiar este pârghia care înmulțește (proporțional cu multiplicatorul sau modifică coeficientul) efectul pozitiv sau negativ obținut datorită valorii corespunzătoare a diferenţialului acestuia. Cu o valoare diferențială pozitivă, orice creștere a ratei levierului financiar va determina o creștere și mai mare a raportului rentabilității capitalului propriu, iar cu o valoare diferențială negativă, o creștere a ratei levierului financiar va duce la o rată și mai mare de scădere a raportul randamentului capitalului propriu. Cu alte cuvinte, o creștere a ratei de levier financiar înmulțește o creștere și mai mare a efectului acestuia (pozitiv sau negativ în funcție de valoarea pozitivă sau negativă a diferenţialului de levier financiar). În mod similar, o scădere a ratei de levier financiar va duce la rezultatul opus, reducându-și într-o măsură și mai mare efectul pozitiv sau negativ.

Astfel, cu un diferential constant, rata de levier financiar este principalul generator atat al cresterii cuantumului si nivelului profitului asupra capitalurilor proprii, cat si al riscului financiar de pierdere a acestui profit. În mod similar, cu o rată constantă de levier financiar, dinamica pozitivă sau negativă a diferenţialului său generează atât o creştere a valorii şi a nivelului rentabilităţii capitalului propriu, cât şi a riscului financiar al pierderii acestuia.

Cunoașterea mecanismului de influență a pârghiei financiare asupra nivelului de profitabilitate a capitalului propriu și a nivelului de risc financiar vă permite să gestionați în mod intenționat atât structura costurilor, cât și a capitalului întreprinderii.

Acum putem formula câteva reguli legate de efectul pârghiei financiare.

1. Diferenţialul EGF trebuie să fie pozitiv. Un antreprenor are o anumită pârghie asupra diferenţialului, dar o astfel de influenţă este limitată de capacitatea de a creşte eficienţa producţiei.

2. Diferenţialul de pârghie financiară este un important impuls informaţional nu numai pentru antreprenor, ci şi pentru bancher, deoarece permite determinarea nivelului (măsura) riscului acordării de noi împrumuturi antreprenorului. Cu cât diferența este mai mare, cu atât riscul pentru bancher este mai mic și invers.

3. Pârghia financiară aduce informații fundamentale atât pentru antreprenor, cât și pentru bancher. Levier mare înseamnă un risc semnificativ pentru ambii participanți la procesul economic.

Astfel, putem susține că efectul de levier financiar ne permite să determinăm atât posibilitatea de a atrage fonduri împrumutate pentru a crește rentabilitatea capitalului propriu, cât și riscul financiar asociat.

Regulile formulate mai sus permit companiei să rezolve în mod specific problema determinării cantității de posibilă atragere a împrumuturilor și împrumuturilor. Lee C.F., Finnerty J. Corporate finance: theory, methods and practice / Lee C.F., Finnerty J. - M.: Infra-M, 2000. - P. 436-438.

2.2 Practică de aplicare a metodei de optimizare a structurii capitalului pe criteriul maximizării rentabilității capitalului propriu în condițiile rusești folosind exemplul OJSC Silvenit

Pentru a evalua și determina structura optimă a capitalului unei întreprinderi, este necesar să se determine raportul real dintre capitalul propriu și capitalul împrumutat, să se determine rata medie calculată a dobânzii pentru utilizarea capitalului împrumutat și să se propună opțiuni posibile pentru structura și rata dobânzii. Rezultatele sunt prezentate în tabel. 2.1.

În mod evident, acest efect provine din discrepanța dintre rentabilitatea activelor și „prețul” capitalului împrumutat, adică. curs bancar mediu. Cu alte cuvinte, întreprinderea trebuie să ofere o astfel de rentabilitate a activelor încât să fie suficient de numerar pentru a plăti dobânda la împrumut și a plăti impozitele pe venit.

Trebuie avut în vedere faptul că dobânda medie calculată nu coincide cu rata dobânzii acceptată în condițiile contractului de împrumut.

Rata medie calculată pentru un împrumut este determinată de formula:

Rt = (In/D)Х100

unde Rt este rata medie calculată pentru un împrumut;

In - costuri financiare reale pentru toate creditele primite pt perioada de facturare(suma dobânzii plătite);

Tabelul 2.1

Date inițiale pentru analiza structurii capitalului OJSC Silvenit folosind metoda de maximizare a ROE.

Index	Ponderea capitalului împrumutat
		30% (sold real)
1. Capital propriu (formular nr. 1, p. 490), mii de ruble.
2. Capital împrumutat, mii de ruble.
3.Valoarea totală a capitalului, mii de ruble.
4. Costuri pentru utilizarea capitalului împrumutat
4.1 Rata medie a dobânzii calculată, %
4.2.Suma (pagina 2 Ch pagina 4.1: 100%), mii de ruble.
5. Rata datoriei

Levierul financiar caracterizează utilizarea fondurilor împrumutate de către o întreprindere, ceea ce afectează modificările randamentului capitalului propriu.

Tabelul 2.2

Analiza efectului pârghiei financiare a OJSC Silvenit

Index

Modificarea randamentului capitalului propriu în funcție de structura diferită a capitalului

Câștigurile înainte de dobânzi și impozite (EBIT), mii de ruble.

Dobândă plătită, mii de ruble.

Profit impozabil, mii de ruble.

Impozit pe venit, mii de ruble. (20%)

Profit net (NP), mii de ruble.

Rentabilitatea capitalului propriu (ROE), %

Nivelul pârghiei financiare, coeficient.

Modificarea EBIT, %

Modificarea NP, %

Gama ROE

Cu alte cuvinte, pârghia financiară este un factor obiectiv care apare odată cu apariția fondurilor împrumutate în cantitatea de capital utilizată de întreprindere, permițându-i acesteia să obțină profit suplimentar din capitalul propriu.

Pentru a analiza efectul pârghiei financiare a OJSC Silvenit, este necesar să se calculeze treptat profitul impozabil, impozitul pe venit, profitul net, randamentul capitalului propriu pentru fiecare opțiune a structurii de capital, precum și evaluarea nivelului de risc financiar.

Valoarea EFL va fi calculată folosind formula (1). Rezultatele analizei sunt prezentate în tabel. 2.2.

Ca urmare a analizei datelor din tabel. 2.2. a constatat că dintre toate opțiunile de structură, valoarea maximă a rentabilității capitalului propriu este atinsă în al treilea caz, i.e. cu o cotă din capitalul împrumutat de cincizeci la sută. Randamentul capitalului propriu va fi de 32,36%. Această opțiune de finanțare poate fi caracterizată de câțiva alți indicatori:

Profitul net este mai mic cu 1376736,4 mii de ruble. decât cu structura capitalului original;

Creșterea profitabilității a fost de 6,2%;

Creșterea nivelului de levier financiar a fost de 0,18;

Putem concluziona că a treia opțiune de finanțare cu EBIT = 13184379 mii ruble. este optim. Această afirmație rezultă din faptul că:

3. CONȚINUTUL ȘI APLICAREA METODEI DE OPTIMIZARE A STRUCTURII CAPITALULUI ÎNTREPRINDERII PE ANALIZA DEPENDENȚEI „EBIT-EPS” (“EBIT-ROE”)

3.1 Conținutul metodei de optimizare a structurii capitalului pe baza analizei relației „EBIT-EPS” (“EBIT-ROE”)

Chiar și în condițiile unor oportunități limitate pe piața financiară rusă, un manager financiar are anumite alternative în căutare surse de finanțare pentru organizația dvs. Atunci când ia decizii privind structura capitalului, managerul financiar este ghidat de două criterii; minimizarea costului mediu ponderat al capitalului și maximizarea câștigului pe acțiune. Profitul pe acțiune (EPS) este calculat folosind formula:

n este numărul de acțiuni ordinare emise.

Să luăm în considerare un grafic al dependenței prețului mediu ponderat al capitalului de structura surselor de fonduri

După cum se poate observa din grafic, prețul fondurilor împrumutate și al fondurilor de capitaluri proprii crește odată cu creșterea ponderii fondurilor împrumutate în pasive. Prețul mediu ponderat scade mai întâi și apoi începe să crească. Prin urmare, există un punct „cel mai jos” pe graficul WACC, scăzând perpendiculara de la care pe axa X, obținem structura optimă a capitalului. Management financiar: manual. indemnizație / A. N. Gavrilova [etc.]. - a 5-a ed. - M.: KNORUS, 2010. - P. 296-300.

Orez. 3.1. Graficul dependenței prețului mediu ponderat al capitalului de structura surselor de fonduri

Curba WACC are o formă asemănătoare unui bol, fără un punct minim clar definit. Astfel, o abatere relativ mică de la structura optimă a capitalului nu va avea un impact semnificativ asupra valorii WACC. În consecință, managerii financiari au libertate de „manevră” în gestionarea structurii capitalului, care este necesară în condițiile în schimbare ale pieței financiare.

Pe lângă metoda grafică, puteți utiliza metoda EBIT-EPS, care permite managerilor să evalueze proiecte financiare alternative. Această metodă se bazează pe determinarea punctelor de echilibru, adică. astfel de valori EBIT la care EPS va avea aceeași valoare, indiferent de schema de finanțare aleasă.

Esența modelului EBIT-EPS este de a selecta o sursă de resurse care să ofere suma maximă de câștig pe acțiune (EPS), menținând în același timp profitul operațional (EBIT) neschimbat.

Pentru a face acest lucru, primul pas este determinarea sumei necesare intreprinderii resurse, se stabilește dobânda pe care societatea este dispusă să o plătească pentru obligațiile de datorie.

După aceea, se ia în considerare mișcarea fluxurilor de numerar de la profitul operațional la plata dividendelor pentru fiecare opțiune și apoi se calculează indicatorul EPS din acestea.

În etapa următoare, este construit un grafic pe care valorile EBIT sunt reprezentate de-a lungul axei X, iar valorile EPS sunt reprezentate de-a lungul axei Y. Acest grafic indică valorile calculelor obținute pentru fiecare dintre posibilele surse de atragere a resurselor.

Punctul de echilibru dintre oricare două metode de finanțare poate fi determinat prin găsirea valorii EBIT din următoarea ecuație:

unde EBIT este câștigul înainte de dobânzi și impozite, unități;

În - dobândă la fondurile împrumutate atribuibile cheltuielilor, unităților;

T - cota de impozit pe profit, coeficient;

Dp - dividende plătite pe acțiuni preferentiale, unități;

E1 -- ​​cuantumul capitalului propriu în prima metodă de finanțare;

E2 - numărul de acțiuni ordinare din a doua metodă de finanțare. Management financiar: manual. indemnizație / A. N. Gavrilova [etc.]. - a 5-a ed. - M.: KNORUS, 2010. - P 296-300.

Metoda EBIT-ROE este un caz special al metodei EBIT-EPS. Pentru analiză, această metodă utilizează rentabilitatea capitalului propriu (ROE) în loc de profitul pe acțiune (EPS).

Logica construirii acestui model se bazează pe faptul că randamentul capitalului propriu este determinat nu numai de capitalul propriu, ci și de capitalul împrumutat. Astfel, pentru a identifica gradul de influență a capitalului împrumutat asupra randamentului capitalului propriu, este necesar să se împartă randamentul capitalului propriu în două părți: acumulat în sine și acumulat prin capitalul împrumutat. În acest caz, a doua componentă poate fi negativă. Atunci utilizarea capitalului împrumutat este neprofitabilă pentru companie - profitul primit nu acoperă costurile financiare ale deservirii datoriei.

Construcția acestei relații din punct de vedere matematic este asociată cu transformarea formulei randamentului capitalului propriu ținând cont de utilizarea fondurilor împrumutate.

În Fig. 3.3.

Prima situație? utilizarea capitalului împrumutat împreună cu capitalul propriu are ca rezultat o creștere a profitului net pe acțiune ordinară și o creștere a randamentului capitalului propriu.

A doua situație este că utilizarea capitalului împrumutat nu modifică rezultatul financiar, adică. companiei nu îi pasă dacă să folosească datoria sau capitalul propriu.

Orez. 3.3. Graficul randamentului capitalului propriu și al câștigurilor înainte de dobândă și impozit pe venit

A treia situație este că utilizarea capitalului împrumutat duce la o scădere a profitului net pe acțiune ordinară și a randamentului capitalului propriu.

A patra situatie? utilizarea capitalului împrumutat costă societatea atât de mult încât profitul primit nu acoperă dobânda și suferă pierderi.

Grafic, definiția structurii financiare optime a capitalului este prezentată în Fig. 3.4.

Analiza structurii optime a capitalului se bazează pe calculul a doi indicatori: punctul de indiferență și punctul critic financiar. Punctul de indiferență caracterizează profitul la care rentabilitatea capitalului propriu și profitul net pe acțiune nu se modifică atunci când se utilizează capitalul datorat. Acest lucru este posibil atunci când EFR este zero, adică rentabilitatea economică este egală cu rata medie a dobânzii calculată.

Orez. 3.4. Determinarea structurii optime a capitalului

Pentru a determina punctul de indiferență și punctul critic financiar, sunt luate în considerare două opțiuni de finanțare: o schemă de finanțare mixtă și finanțare folosind doar capital propriu (Fig. 3.4.).

Punctul de indiferență (PV) caracterizează valoarea profitului înainte de dobânzi și impozite (Pr) la care, în condiții date, randamentul capitalului propriu este același atât cu o schemă de finanțare mixtă, cât și atunci când se utilizează doar capitalul propriu. Punctul critic financiar (FCP) caracterizează situația în care compania are câștig înainte de dobânzi și impozite (Pr), dar randamentul capitalului propriu este zero. Acest lucru este posibil dacă profitul generat de companie este suficient doar pentru a acoperi dobânzile (costurile financiare).

Să luăm în considerare patru situații posibile pentru determinarea structurii optime a capitalului.

Prima situație (1) din grafic corespunde unei raze care merge spre dreapta din punctul de indiferență, adică dacă o companie generează mai mult profit înainte de dobânzi și impozite decât în ​​punctul de indiferență, EFR-ul său este pozitiv și este mai profitabil pentru să folosească capitalul împrumutat pentru a crește randamentul capitalului propriu.

A doua situație (2) corespunde punctului de indiferență.

Al treilea (3) este caracterizat de un segment de la punctul de indiferență până la punctul critic financiar. Aici, profitul obținut este suficient pentru a acoperi dobânda, a plăti impozite și a genera profit net. Cu toate acestea, atunci când se utilizează o schemă de finanțare mixtă, randamentul capitalului propriu scade în comparație cu finanțarea din fonduri proprii, iar 5FR este negativ.

A patra situație (4) corespunde segmentului de la punctul critic financiar până la origine. Profitul realizat aici nu este suficient nici măcar pentru a acoperi costurile financiare, iar firma suferă pierderi nete, având un profit pozitiv înainte de dobânzi și impozite. Lisitsina E.V. Evaluarea structurii financiare a capitalului asupra rezultatului financiar al activităților companiei / E.V. Lisitsina // Finante si credit. - 2004. -№2. - pp. 15-20

3.2 Practica aplicării metodei de optimizare a structurii capitalului bazată pe analiza relației „EBIT-EPS” (“EBIT-ROE”) în condiții rusești folosind exemplul OJSC Silvenit

Metoda EBIT-ROE vă permite să evaluați proiecte financiare alternative. Această metodă se bazează pe determinarea punctelor de echilibru, adică. astfel de valori ale profitului din activități operaționale (EBIT), la care rentabilitatea capitalului propriu (ROE) va avea aceeași valoare, indiferent de schema de finanțare aleasă.

Esența modelului EBIT - ROE este selectarea unei surse de resurse care să asigure rentabilitatea maximă a capitalului propriu, menținând în același timp un profit constant din activitățile de exploatare.

În tabel Tabelul 3.1 prezintă datele utilizate în această metodă de analiză.

Tabelul 3.1

Date inițiale pentru analiza structurii de capital a OJSC Silvenit folosind metoda de analiză a relației EBIT-ROE

Index	Ponderea capitalului împrumutat
1.Câștigurile înainte de dobânzi și impozite (EBIT), vă s. freca.
2. Dobândă plătită, mii de ruble.
3. Profit impozabil, mii de ruble.
4. Impozit pe venit, mii de ruble. (20%)
5.Profit net (NP), mii de ruble
6.Capital propriu (formular nr. 1, p. 490), mii de ruble
7. Rentabilitatea capitalului propriu (ROE), %

Să calculăm punctele de echilibru pentru diferite opțiuni pentru structura capitalului conform datelor din tabel. 3.1. Formula (3) va fi utilizată pentru calcule

1) Primul punct de echilibru între opțiunile I-II

Primim EBIT = 5123716,168 mii de ruble.

2) Al doilea punct de echilibru între opțiunile I-III

Primim EBIT = 6270901,467 mii de ruble.

3) Al treilea punct de echilibru între opțiunile I-IV

Primim EBIT = 11454846,46 mii de ruble.

4) Al patrulea punct de echilibru între opțiunile II-III

Primim EBIT = 6534147,38 mii de ruble.

5) Al cincilea punct de echilibru între opțiunile II-IV

Primim EBIT = 11910884,25 mii de ruble.

6) Al șaselea punct de echilibru între opțiunile III-IV

Primim EBIT = 14370815,53 mii de ruble.

Prezentăm datele obținute grafic în Fig. 3.5.

Orez. 3.5. Relația dintre rentabilitatea capitalului propriu și profitul operațional

Concluzii: 1) Cu un nivel EBIT de peste 5.123.716,168 mii ruble, a doua opțiune de finanțare cu o cotă de 30% din capitalul împrumutat este mai bună decât prima opțiune de finanțare cu o cotă de 20% din capitalul împrumutat. Dacă EBIT este sub 5.123.716,168 mii de ruble, atunci se va aplica relația inversă.

2) La un nivel EBIT de peste 6270901,467 mii de ruble. A 3-a opțiune de finanțare cu un gearing de 50% este mai bună decât prima opțiune de finanțare cu un gearing de 20%. Dacă EBIT este sub 6270901,467 mii ruble, atunci se va aplica relația inversă.

3) La un nivel EBIT de peste 11454846,46 mii de ruble. Opțiunea de finanțare 4 cu 70% de viteză este mai bună decât finanțarea opțiunii 1 cu 20% de angrenaj. Sub acest punct de echilibru se va aplica relația inversă.

4) La un nivel EBIT de peste 6.534.147,38 mii RUB, a treia opțiune de finanțare cu o cotă de 50% din capitalul datoriei este mai bună decât a doua opțiune de finanțare cu o cotă de 30% din capitalul datoriei. Sub acest punct de echilibru se va aplica relația inversă.

5) La un nivel EBIT de peste 11910884,25 mii de ruble. A patra opțiune de finanțare cu 70% gearing este mai bună decât a 2-a opțiune de finanțare cu 30% gearing. Sub acest punct de echilibru se va aplica relația inversă.

6) La un nivel EBIT de peste 14370815,53 mii de ruble. A patra opțiune de finanțare cu efect de levier de 70% este mai bună decât a treia opțiune de finanțare cu efect de levier de 50%. Sub acest punct de echilibru se va aplica relația inversă.

7) La nivelul real al EBIT = 13184379 mii de ruble. Pe baza graficului, se poate observa că a 3-a opțiune de finanțare cu o cotă de capital împrumutat de 50% este mai bună decât celelalte trei opțiuni de finanțare, deoarece Opțiunea 3 oferă rentabilitatea maximă a capitalului propriu (32,36%). Pe locul doi se află a 4-a opțiune de finanțare (ROE = 29,35%). Cu toate acestea, este necesar să se țină seama de faptul că, cu diferențe mici în valoarea ROE rezultată între a 4-a și a 2-a opțiune de finanțare (3%), a patra opțiune este semnificativ mai riscantă. Prin urmare, luând în considerare toți indicatorii, a doua opțiune de finanțare poate fi clasată pe locul al doilea.

CONCLUZIE

Capitalul este proprietatea unei organizații libere de obligații, acea rezervă strategică care creează condiții pentru dezvoltarea acesteia, dacă este necesar, absoarbe pierderile și este unul dintre cei mai importanți factori de preț atunci când vine vorba de prețul organizației în sine; capitalul poate, de asemenea, să fie înțelese ca datorii pe termen lung.

Capitalul oricărei întreprinderi poate fi reprezentat de două componente: fonduri proprii și împrumutate.

Funcțiile capitalului

1) Capital - resursă de producție

2) Capitalul este un obiect de proprietate și cedare.

3) Capitalul - parte a resurselor financiare

4) Capitalul - sursa de venit

5) Capitalul este un obiect al preferinței de timp

6) Capital - obiect de cumpărare și vânzare

7) Capitalul este purtătorul factorului de risc

8) Capitalul este purtătorul factorului de lichiditate

Formarea unei structuri optime de capital este indisolubil legată de luarea în considerare a caracteristicilor fiecăreia dintre componentele sale. Capitalul propriu se caracterizează prin următoarele caracteristici pozitive principale: ușurința de atragere; capacitate mai mare de a genera profit în toate domeniile de activitate; asigurarea sustenabilității financiare a dezvoltării întreprinderii, solvabilitatea acesteia în termen lung, și în consecință, o scădere a pieței falimentului. Totodata, prezinta urmatoarele dezavantaje: atractie limitata; cost ridicat în comparație cu sursele alternative de formare de capital împrumutate; oportunitate neutilizată de a crește rata rentabilității capitalului propriu prin atragerea de fonduri împrumutate.

Capitalul împrumutat se caracterizează prin următoarele caracteristici pozitive: oportunități de atragere destul de largi; asigurarea creșterii potențialului financiar al întreprinderii dacă este necesară extinderea semnificativă a activelor acesteia și creșterea ritmului de creștere a volumului activităților sale economice; cost mai mic în comparație cu capitalul propriu datorită efectului de „factură fiscală”; capacitatea de a genera o creștere a rentabilității financiare (raportul rentabilității capitalului propriu). Totodată, utilizarea capitalului împrumutat prezintă următoarele dezavantaje: riscul de insolvență crește; activele formate prin capitalul împrumutat formează mai puțin (altele decât condiţii egale) rata profitului, care se reduce cu valoarea dobânzii la credit plătită sub toate formele sale; dependența ridicată a costului capitalului împrumutat de fluctuațiile condițiilor pieței financiare; complexitatea procedurii de atragere a acestuia.

La formarea unei structuri de capital, una dintre cele mai importante probleme este problema raportului optim dintre capitaluri proprii și fondurile împrumutate.

Teorii structurii capitalului:

Conceptul traditionalist al structurii capitalului;

Conceptul de indiferență în structura capitalului;

Conceptul de compromis al structurii capitalului;

Conceptul de interese conflictuale în formarea structurii capitalului.

Una dintre sarcinile principale ale formării capitalului - optimizarea structurii acestuia, ținând cont de un anumit nivel de profitabilitate și risc - este implementată prin diferite metode. Unul dintre principalele mecanisme pentru realizarea acestei sarcini este pârghia financiară.

Levierul financiar caracterizează utilizarea fondurilor împrumutate de către o întreprindere, ceea ce afectează modificările raportului rentabilității capitalurilor proprii. Cu alte cuvinte, pârghia financiară este un factor obiectiv care apare odată cu apariția fondurilor împrumutate în cantitatea de capital utilizată de întreprindere, permițându-i acesteia să obțină profit suplimentar din capitalul propriu.

Un indicator care reflectă nivelul profitului generat suplimentar asupra capitalului propriu la diferite părți ale fondurilor împrumutate se numește efectul pârghiei financiare.

Esența modelului EBIT-ROE este selectarea unei surse de resurse care să ofere rentabilitatea maximă a capitalului propriu (ROE) menținând în același timp un profit operațional (EBIT) constant.

La 31 decembrie 2009, volumul capitalului propriu se ridica la 37 595 829 mii ruble. (70%), volumul capitalului împrumutat a fost de 14561682 mii de ruble. (treizeci%).

Pe baza analizei folosind metoda maximizării randamentului capitalului propriu, putem concluziona că a treia opțiune de finanțare cu EBIT = 13.184.379 mii ruble. este optim. Această afirmație rezultă din faptul că:

Oferă ROE maxim = 32,36%;

Nivelul riscului financiar și volumul profitului net sunt comparabile cu valorile corespunzătoare cu o pondere mai mică a capitalului împrumutat.

Pe baza analizei relației EBIT-ROE, putem concluziona:

La nivelul real al EBIT = 13184379 mii de ruble. Pe baza graficului, se poate observa că a 3-a opțiune de finanțare cu o cotă de capital împrumutat de 50% este mai bună decât celelalte trei opțiuni de finanțare, deoarece Opțiunea 3 oferă rentabilitatea maximă a capitalului propriu (32,36%). Pe locul doi se află a 4-a opțiune de finanțare (ROE = 29,95%). Cu toate acestea, este necesar să se țină seama de faptul că, cu diferențe mici în valoarea ROE rezultată între a 4-a și a 2-a opțiune de finanțare (3%), a patra opțiune este semnificativ mai riscantă. Prin urmare, luând în considerare toți indicatorii, a doua opțiune de finanțare poate fi clasată pe locul al doilea.

Pe baza analizei structurii capitalului folosind două metode, putem concluziona că optim

structura de optimizare a capitalului

LISTA SURSELOR UTILIZATE

1. Gavrilova A.N. Finanțarea organizațiilor (întreprinderilor): tutorial/ A.N. Gavrilova, A.A. Popov.-- ed. a IV-a. - M.: KnoRus, 2008.-- 597 p.

2. Tkachuk M.I. Fundamentele managementului financiar: manual. indemnizatie / M.I. Tkachuk, E.F. Kireeva. - Ed. a II-a. - M.: Casa de carte, 2005. - 416 p.

3. Blank I. A. Management financiar / I. A. Blank. - K.: „Nika-Center”, 2002. - 528 p.

4. Grachev A.V. Creșterea capitalului propriu, levier financiar și solvabilitatea întreprinderii / A.V. Grachev // Management financiar. A.V. - 2002. - Nr. 2. - p.21-34

5. Management financiar: manual. indemnizație / A. N. Gavrilova [etc.]. - a 5-a ed. - M.: KNORUS, 2010. - 432 p.

6. Sheremet A.D. Finanțarea întreprinderii: management și analiză: Proc. indemnizatie / A.D. Sheremet, A.F. Ioana. - M.: INFRA-M, 2009. - 344 p.

7. Kovalev V.V. Finanțarea organizațiilor (întreprinderilor): manual. / V.V. Kovalev, Vit.V. Kovalev. - M.: Prospekt, 2005. - 352 p.

8. Lee C.F., Finnerty J. Corporate finance: theory, methods and practice / Lee C.F., Finnerty J. - M.: Infra-M, 2000. - 685 p.

9. Kovalev V.V. Management financiar: teorie și practică / V.V. Kovalev. - M.: Prospekt, 2009. - 1024 p.

10. Management financiar: teorie și practică / E.S. Stoyanova [și alții]. - M.: Perspectivă, 2003. - 656 p.

11. Ruzhanskaya N.V. Caracteristici ale calculării pârghiei financiare în practica rusă de management financiar / N.V. Ruzhanskaya // Management financiar. - 2005. -№6. - pp. 25-31.

12. Teplova T.V. Management financiar: management de capital și investiții / T.V. Teplova. - M.: Şcoala Superioară de Economie a Universităţii de Stat, 2001. - 504 p.

13. Management financiar: manual [ed. G.B. Pol]. - Ed. a II-a, revizuită. si suplimentare - M.: UNITATEA, 2006 - 527 p.

14. Tihomirov E.F. Management financiar / E.F. Tihomirov.-- ed. a II-a, - M.: Academia, 2008.-- 382 p.

15. Rudyk N. B. Structura capitalului corporațiilor. Teorie și practică / N.B. Rudyk. - M.: Delo, 2004.-- 271 p.

16. Grachev A.V. Sustenabilitatea financiară a unei întreprinderi: analiză, evaluare și management / A.V. Grachev. - M.: Afaceri și servicii, 2004. - 190 p.

17. Lisitsina E.V. Evaluarea structurii financiare a capitalului asupra rezultatului financiar al activităților companiei / E.V. Lisitsina // Finante si credit. - 2004. -№2. - P. 15-20.

18. Site-ul oficial al SA Silvenit, situații financiare ttp://www.uralkali.com/eng/investors/financial_performance/?year=2009

Această lucrare a fost descărcată de pe site-ul web Bank of Abstracts http://www.vzfeiinfo.ru ID lucrare: 27862

APLICAȚII

Anexa 1

Bilanț

Continuarea anexei 1

Anexa 2

Raportul câștigurilor și pierderilor

Continuarea anexei 2

Postat pe Allbest.ru

Documente similare

Elemente de bază și indicatori pentru evaluarea structurii capitalului unei întreprinderi. Caracteristicile activităților și analiza elementelor structurii capitalului folosind exemplul Almetyevskoe UTT-1 LLC. Metode și direcții de optimizare a structurii de capital a întreprinderii studiate.

teză, adăugată 06.03.2012


Importanța capitalului propriu în activitățile unei organizații, metode de optimizare a structurii acesteia. Analiza capitalului social al KamAZ OJSC, dinamica și eficiența utilizării acestuia. Recomandări pentru îmbunătățirea structurii capitalului propriu.

lucrare curs, adaugat 17.10.2013


Esența, scopurile și obiectivele formării capitalului întreprinderii, tipuri de modele ale structurii sale, abordări metodologice ale evaluării. Caracteristicile organizatorice și economice ale întreprinderii studiate, determinarea valorii sale de piață, optimizarea capitalului.

lucrare curs, adaugat 12.05.2014


Formarea unei structuri de capital raționale a întreprinderii ca stabilirea celui mai favorabil raport între sursele proprii și împrumutate de finanțare. Metode cantitative pentru găsirea schemei optime de numerar. Efectuarea analizei EBIT.

lucrare de curs, adăugată 30.01.2011


Formarea capitalului unei societăți pe acțiuni. Esența prețului capitalului și metodologia de calcul a acestuia. Costul mediu ponderat al capitalului. Structura capitalului și metodele de optimizare a acestuia. Concluzie privind poziția financiară a întreprinderii folosind exemplul Confetprom LLC.

lucrare curs, adăugată 25.03.2015


Principalele scopuri și obiective ale optimizării structurii de capital a organizației. Teoria Modigliani-Miller. Abordări tradiționale și de compromis ale structurii capitalului. Determinarea costului principalelor surse de finanţare. Costul mediu ponderat al capitalului.

lucrare curs, adaugat 09.10.2011


Studierea compoziției și structurii capitalului unei anumite întreprinderi, luând în considerare diverse abordări pentru determinarea structurii optime a capitalului. Calculul raportului dintre capitalul propriu și datoria, precum și structura optimă a capitalului unei întreprinderi date.

lucrare curs, adaugat 23.12.2012


Baze teoretice pentru optimizarea structurii capitalului în scopul redresării financiare a întreprinderii. Structura capitalului și factorii formării acestuia. Metode și etape de optimizare a structurii capitalului. Analiza situației financiare și a structurii capitalului OJSC „SNHZ”.

lucrare curs, adaugat 28.04.2014


Esența structurii capitalului, conceptul de management al capitalului. Metodologia de calcul a capitalului total. Analiza compoziției, structurii și cotelor capitalului propriu și al datoriilor SA „Stirol Pak”, principalele direcții de creștere a eficienței utilizării acestora.

lucru curs, adăugat 09.08.2010


Analiza empirică a formării structurii capitalului pe un eșantion de companii rusești moderne. Descrierea modelului de regresie. Volatilitatea profitului din exploatare și metoda de maximizare a rentabilității capitalului propriu. Evaluarea efectului pârghiei financiare.

Dacă firma poate avea încredere în generarea de profituri, atunci va exista probabil o economie netă de impozit datorată împrumutului. Dar pentru firmele care au șanse mici de a genera profituri suficiente pentru a beneficia de protecția impozitului pe venitul corporativ, împrumutul oferă un avantaj fiscal net, dacă nu este deloc.

R. Breschi, S. Myers

În fig. Figura 5.4 prezintă cele mai frecvent utilizate abordări în analiza financiară modernă pentru a justifica suma de capital împrumutat acceptabilă pentru o companie (surse de finanțare împrumutate plătite utilizate în mod constant). Suma optimă de datorie este cea care maximizează funcția obiectiv. Din punctul de vedere al analizei și managementului financiar, următoarele funcții financiare sunt importante:

■ maximizarea valorii de piata a capitalului actionar sau total investit;

■ maximizarea valorii părților interesate (adică beneficiile tuturor deținătorilor de capital, atât financiar, cât și nefinanciar);

■ maximizarea profitului proprietarilor (indicator EPS) menținând în același timp un anumit nivel de stabilitate financiară;

■ minimizarea riscurilor sau menţinerea riscului desfăşurării activităţilor la un anumit nivel fix.

În funcţie de alegerea funcţiei obiective management financiar angajații serviciului financiar și economic al companiei sau consultanții financiari construiesc o justificare pentru suma de finanțare prin datorie utilizată în mod continuu acceptabilă pentru companie.

Orez. 5.4.

Modelele WACC și AGC sunt construite pe premisa maximizării valorii de piață a companiei. ÎN Modele WACC se presupune că punctul de cost maxim este atins prin minimizarea costului capitalului. Acest lucru vă permite să construiți un algoritm pentru luarea în considerare a scenariilor sensuri diferite levier financiar. ÎN Modele AGC se acordă atenție influenței pârghiei financiare asupra mărimii beneficiilor fiscale și a costurilor neexploatare (directe și indirecte) ale lucrului cu capital împrumutat. Modelele de echilibrare a beneficiilor risc-randament pun accentul pe evaluarea riscurilor și construirea unor niveluri durabile de îndatorare pentru a menține solvabilitatea.

Principala barieră în calea lucrului cu capital de datorie este volatilitatea profiturilor operaționale și riscul operațional ridicat. În practică, în cadrul acestui domeniu de modelare financiară, pot fi implementate două metode: levierul și volatilitatea EBIT. Ideea generală a metodelor este că, cu cât sunt mai semnificativi factorii de risc operațional, cu atât sunt mai instabile (în limbaj financiar profesional - volatile) valorile prognozate ale profitului operațional. (EBITDA, EBIT) și cu atât mai puțin, în consecință, compania își poate asuma riscuri financiare suplimentare și cu atât ar trebui să existe mai puțină pârghie financiară.

Ideea din spate metoda de aplicare a pârghiei - prezența unui nivel acceptabil de risc total, care este rezultatul influenței comune (suprapunere) a factorilor de risc operațional și financiar. Cantitativ, riscul total este exprimat prin instabilitatea mai mare a profitului net așteptat în comparație cu variabilitatea așteptată a veniturilor. Motivul pentru o mai mare instabilitate este prezența costurilor fixe în structura costurilor companiei. Cantitativ, valorile efectului de levier sunt calculate folosind formula elasticității.

Să ne uităm la metoda de aplicare a pârghiei folosind un exemplu.

Compania Hot Blood, producător de uleiuri de motor, vinde anual aproximativ 90 de mii de tone.La acest nivel de vânzări, profitul operațional (EBIT) este în medie de 50 milioane USD și efectul de pârghie asociat estimat asupra vânzărilor raportate este de 2,1 (astfel, elasticitatea venitului net la o modificare a veniturilor este de 2,1).

Proprietarii companiei consideră că valoarea efectului de levier conjugat la nivelul de 2,1 este optimă, deoarece cu astfel de fluctuații ale profitului net compania va putea să ofere plăți pentru acțiunile preferențiale și să continue programele de investiții și sociale. De exemplu, dacă volatilitatea acceptabilă (instabilitatea, variabilitatea) profitului net este estimată de proprietari la 25%, iar marketerii prognozează variabilitatea cererii de produse și, în consecință, veniturile la nivelul de 52% din ceea ce a fost realizat, atunci efectul de levier asociat pentru companie este estimat la 2,1 (52/ 25). O valoare mai mare a efectului de levier asociat va însemna potențialul de profit insuficient pentru operațiuni ulterioare.

Capitalul datoriei companiei constă în 24 de milioane de dolari din obligațiuni (valoarea bilanţului) cu o rată a cuponului de 12% (pentru simplitate, vom presupune că împrumutul este perpetuu). Conducerea are în vedere posibilitatea instalării unei noi linii de producție care să o înlocuiască pe cea veche uzată. Această înlocuire nu va duce la o creștere a volumului producției sau la o schimbare a calității, dar structura costurilor se va modifica, ceea ce va afecta efectul de pârghie operațională.

Pentru a răspunde la întrebarea dacă o companie poate crește nivelul datoriilor și poate finanța o decizie de investiție cu fonduri împrumutate, este necesar să înțelegem cum se va schimba structura costurilor și dacă riscul operațional al companiei va crește. În metoda efectului de levier, riscul operațional este diagnosticat prin coeficientul de elasticitate a profitului din exploatare, i.e. prin efectul de levier operațional (ELE).

Efectul de pârghie operațional la punctul (2 volumul vânzărilor poate fi calculat folosind formula

Unde R - prețul produsului; V - costuri variabile specifice; costuri fixe.

Această formulă arată cu ce procent se va modifica profitul operațional dacă veniturile se modifică cu 1%. EOR poate fi calculat și folosind formula

Efect de levier operațional = Venit marginal / Profit din exploatare = (Profit din exploatare + Costuri fixe) / Profit din exploatare.

Să presupunem că noul efect de pârghie operațional va fi de 1,9. O modificare a efectului de levier este asociată cu o modificare a structurii costurilor. În absența costurilor fixe, efectul pârghiei operaționale este egal cu 1 (o modificare de 1% a volumului vânzărilor și a veniturilor la prețuri constante duce la o modificare de 1% a profitului operațional). Cu cât este mai mare ponderea costurilor fixe, cu atât valoarea EER este mai mare. Astfel, pe măsură ce costurile fixe cresc, profitul operațional devine mai sensibil la factorii de risc operațional.

Înainte de adoptarea proiectului, plățile anuale pentru capitalul împrumutat se ridicau la 12% din 24 milioane USD, i.e. 2,88 milioane de dolari

Pentru compania în cauză, după acceptarea proiectului, efectul de levier operațional va fi de 1,9. Deoarece 1,9 = venit marginal / /50 = 1,9, atunci venitul marginal (diferența dintre venituri și costurile variabile) este de 95 milioane USD.

Pentru ca efectul de levier conjugat (ELE) să rămână la nivelul de 2,1, trebuie îndeplinit următorul raport: 95 / (Profit operațional - Plăți financiare) = 2,1 = ELE.

Să reamintim că ESR arată cu ce procent se va modifica profitul net atunci când volumul producției (venitul din vânzări) se modifică cu 1%. Pentru a calcula ESR, puteți utiliza următoarele formule:

Efect de levier conjugat = Venituri marginale / (Venituri - Costuri (de exploatare și financiare)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Efect de levier conjugat = (Efect de levier operațional) (Efect de levier financiar),

unde efectul pârghiei financiare (EF) este egal cu modificarea procentuală a profitului net la o modificare de 1% a profitului operațional, de exemplu. arată cât de sensibil este profitul net la profitul operațional.

Raportul ESR este mulțumit de valoarea plăților financiare anuale la nivelul de 4,76 milioane USD, care depășește povara financiară asupra profitului care era înainte de adoptarea proiectului. Astfel, un proiect care reduce efectul de levier operațional permite o creștere a ieșirilor financiare anuale cu 1,88 milioane USD Dacă sunt menținute condițiile de împrumut (și sunt ignorate costurile de agenție și costurile de faliment), capitalul împrumutat al companiei poate fi majorat cu 15,66 milioane USD (1,88). /0,12).

A doua dintre posibilele abordări de justificare a valorii sarcinii datoriei pe baza analizei factorilor de risc operațional (cei care conduc la instabilitatea profitului din exploatare așteptat) se numește uneori metoda volatilității (variabilitatea) profitului operațional.

Metoda volatilității EBIT (profitul operațional). vă permite să determinați nivelul acceptabil al datoriilor în structura de capital a companiei pe baza probabilității acceptabile de dificultăți financiare (faliment), care este stabilită pe baza dorințelor proprietarilor. Pentru aplicarea metodei, acțiunile companiei nu trebuie să fie cotate pe piață. Informația necesară este o evaluare a volatilității profitului operațional pe baza datelor anterioare (bază statistică pentru o companie sau industrie) sau conform estimărilor experților, luând în considerare o analiză a schimbărilor pieței în viitor. Se presupune că probabilitatea falimentului și a dificultăților financiare depinde numai de volatilitatea câștigurilor din exploatare. Cu cât profiturile unei companii sunt mai instabile, cu atât este mai mare probabilitatea de a nu-și putea plăti datoriile și de a intra în insolvență.

Pentru un anumit nivel de probabilitate de faliment, se determină nivelul țintă al efectului de levier financiar al companiei. Dacă nivelul de levier financiar este mai mare decât maximul admis, atunci se fac recomandări pentru a-l reduce. Dacă nivelul real de pârghie financiară este mai puțin decât acceptabil, atunci sunt luate în considerare opțiunile de creștere.

Pot apărea dificultăți financiare atunci când EVIT< DR în momentele luate în considerare (EVIT- valoarea profitului operațional, SAU - datorii și dobânzi de plătit într-o perioadă dată).

Probabilitatea unor dificultăți financiare la un anumit nivel de îndatorare

Cantitativ, probabilitatea se calculează folosind distribuția Student cu (și - 1) grade de libertate, ținând cont de influența următorilor parametri:

Aici EBIT- profit mediu EVYY=1.EVYY1 / Și; DP- indicator al sarcinii datoriei asupra profitului; y2 - dispersia profitului, y2 =Ts£W7/- EVTG /(u-1); P- numărul de perioade (ani) pentru care sunt cunoscute valorile profitului.

1. Este specificată o probabilitate acceptabilă de dificultăți financiare.

FRIT-DP

• 2. Valoarea indicatorului se calculează ca valoare a funcției de distribuție Student inversă cu (P - 1) grade de libertate față de probabilitatea acceptabilă de dificultăți financiare. Volatilitatea profitului operațional este de obicei evaluată folosind situațiile financiare pentru un număr de ultimii ani de funcționare a companiei.
• 3. Se determină indicatorul poverii datoriei asupra profitului (DP) pe baza valorii găsite EVGG-RR Sunt calculate sumele acceptabile ale datoriei și efectului de levier financiar.

Un element important al analizei este tabelul de corespondență dintre probabilitatea de faliment și ratingul de credit (Tabelul 5.3).

Tabelul 5.3.

Vom demonstra utilizarea metodei volatilității EB1Tna exemplu numeric.

Pe baza situațiilor financiare pentru anii anteriori, profitul producătorului regional de bomboane a luat valorile prezentate în tabel. 5.4.

Tabelul 5.4. Dinamica profitului unui producător regional de bomboane în 2002-2004, milioane de ruble.

Valoarea bilanţului capitalului propriu este de 1890 milioane de ruble. Metoda vă permite să formulați recomandări cu privire la suma admisă de capital împrumutat.

Dacă probabilitatea de neplată este stabilită la 7,3% (care corespunde unui rating de credit BV+), atunci metoda permite:

• 1) calculează (EEBIT-DP)/SD = 2,321355;
• 2) determină valoarea plăților anuale acceptabile de dobândă sau nivelul critic al plăților anuale (plata la pragul de rentabilitate a datoriei), egal cu 96,87062;
• 3) în conformitate cu ratingul de credit (pe baza nivelului de probabilitate a dificultăților financiare), estimați diferența dintre default corporative (yield spread) la randamentul fără risc. Evaluarea creditului BB+ corespunde unui spread de 2%, prin urmare, cu un randament fără risc de 8,5%, valoarea acceptabilă a randamentului necesar al capitalului împrumutat va fi de 10,5%;
• 4) simularea muncii asupra capitalului împrumutat pe o perioadă infinită de timp, calculați suma maximă admisă a datoriei companiei folosind formula anuității perpetue:

= /0L05 = 922,577. Pe baza evaluării bilanțului capitalului propriu de 1.890 milioane RUB. pârghia financiară va fi de 49% ca raport dintre datorie și capitaluri proprii și de 32,8% ca pondere a capitalului de datorie în capitalul total al companiei. Să arătăm cum se va modifica recomandarea privind levierul financiar cu alte valori acceptabile ale probabilității de apariție a dificultăților financiare (Tabelul 5.5).

Tabelul 5.5.

Să luăm în considerare un alt exemplu de calcul al cantității optime de datorie folosind metoda volatilității profitului operațional. În tabel Figura 5.6 arată cum s-a schimbat de-a lungul anilor profitul din exploatare al companiei „Children's Age” LLC, producător de îmbrăcăminte pentru copii.

Tabelul 5.6. Dinamica profitului companiei „Children’s Age” SRL

	Profit operațional (EBIT), mii de dolari	Modificarea profitului operațional pe an, %
Valoarea medie
Volatilitate (abatere standard)

În 2007 valoarea EBITDA este de 4900 mii de dolari.Compania intenționează să lucreze cu capital împrumutat și plănuiește anual să ramburseze 10% din fondurile împrumutate. Astfel, valoarea plăților anuale include atât dobânda la fondurile împrumutate (rata dobânzii este de 11%), cât și rambursarea unei părți din „organismul de împrumut”. Proprietarii stabilesc un nivel acceptabil de risc (ca probabilitatea de nerambursare a obligațiilor) la 10%.

Abaterea standard a profitului este de 26,21%. Indicatorul ^-statistici corespunzător unui anumit nivel de risc este 1.645.

Vom găsi nivelul critic al plăților asupra capitalului împrumutat pentru companie pentru anul 2007 din următorul raport:

Plăți anuale critice pentru companie = EBITDA - EBITDA (Indicatorul ^-statistici) SBh:nn= (4900 - 4900 x 1,645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = 2787,3.

Valoarea acceptabilă a capitalului împrumutat (nivel optim de îndatorare) va fi: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Cuvinte cheie

STRUCTURA / CAPITAL / / POVARĂ DATORII / CAPACITATE DE CREDIT/ CAPACITATE DE ÎMPRUMUT / VOLATILITATE

adnotare articol științific despre economie și afaceri, autorul lucrării științifice - Zadorozhnaya A.N.

Subiect. Lucrarea prezintă metode de determinare sarcina datoriei pentru a forma un portofoliu optim de credite care să contribuie la creșterea valorii companiei. După cum arată practica, singurul adevărat solutie universala nu există o alegere a criteriilor de optimizare sarcina datoriei face parte din politica financiară a fiecărei companii specifice. Goluri. Studiul modelelor de fundamentare a structurii optime de capital pe baza funcției obiectiv risc-randament: metoda volatilității EBIT, modelul de analiză EBIT-EPS. Metodologie. O analiză a evoluției teoriilor structurii capitalului după publicarea teoremei lui Miller Modigliani oferă motive pentru a afirma că implementarea practică a rezultatelor studiilor teoretice ale formării structurii capitalului provoacă încă dificultăți. Pentru a analiza posibila utilizare practică a modelelor de nivel optim de îndatorare cu funcția obiectiv risc-randament, au fost testate metoda volatilității EBIT și modelul de analiză EBIT-EPS folosind exemplul PJSC Rostelecom. Rezultate. Rezultatele studiului ne permit să concluzionam că calculul capacitatea de credit, corespunzător nivelului optim sarcina datoriei, poate fi un instrument de gestionare a flexibilității financiare a unei companii. Rezultatele testării metodei de volatilitate EBIT pentru PJSC Rostelecom ne-au permis să concluzionăm că nivelul actual sarcina datoriei este în limite acceptabile și modelează probabilitatea de nerambursare în cadrul diferitelor combinații ale structurii capitalului. Concluzii și semnificație. Modelul de analiză EBIT-EPS pentru evaluarea opțiunii de finanțare pentru o tranzacție de răscumpărare ne-a permis estimarea pragului financiar financiar și determinarea opțiunii de finanțare pentru tranzacția care maximizează profitul pe acțiune (EPS). În ciuda faptului că modelele prezentate în lucrarea pentru determinarea nivelului optim sarcina datoriei prezinta o serie de dezavantaje, rezultatele obtinute permit managementului financiar sa ia decizii mai informate in domeniul managementului structurii capitalului.

subiecte asemănătoare lucrări științifice despre economie și afaceri, autorul lucrării științifice - Zadorozhnaya A.N.

• Procedura de determinare a datoriilor unei companii

  2014 / Zadorozhnaya A.N.

• Determinarea structurii optime a capitalului: de la teoriile de compromis la modelul APV

  2015 / Zadorozhnaya A.N.

• Testarea empirică a abordării compromisului în gestionarea structurii capitalului

  2019 / Podshivalova Maria Vladimirovna, Plehanova Irina Sergeevna

• Specificații privind evaluarea costului mediu ponderat al capitalului unei organizații de credit și metode de optimizare a acestuia

  2017 / Evdokimova S.S., Bondarenko S.A.

• Determinarea structurii optime de capital a companiilor rusești folosind exemplul OJSC Magnit și OJSC Lukoil

  2014 / Kalimulin M. M., Menshova N. A., Usok I. M., Shakhmatova E. S., Shvetsov D. O., Shipulina Yu. S.

• Modelarea structurii de capital a OJSC Silvinit

  2011 / Belozerov Igor Aleksandrovich, Nikityuk Marina Borisovna, Nikolaeva Maria Sergeevna, Petrunina Tatyana Vladimirovna, Sukhanova Maria Sergeevna

• Analiza impactului structurii de capital a unei companii de înaltă tehnologie asupra câștigului său pe acțiune folosind modelul EBIT-EPS folosind exemplul Honeywell International Corporation

  2018 / Sokolyansky Vasily Vasilievich, Khvetskovich Nikita Aleksandrovich, Zabirova Maria Dmitrievna

• Influența metodelor de finanțare a unui proiect inovator asupra prețului acțiunilor

  2015 / Bahramov Yuri Muminovici, Gluhov Vladimir Viktorovich

• Evaluarea structurii optime de capital a societatilor OJSC Uralkali si kali&salz Ag

  2008 / Anyukhina Irina Mikhailovna, Ivaninsky Ilya Olegovich, Kataeva Ekaterina Vadimovna, Ozornina Olga Viktorovna, Serebryansky Dmitry Valerievich, Schmidt-rost Michael

• Levier financiar, profitabilitate și specificul industriei: un studiu empiric al fuziunilor și achizițiilor (traducere de D. Kokorev)

  2011 / Agliardi Elettra, Lukyanova Irina

Procedura de aplicare a metodei volatilității EBIT și a modelului de analiză EBIT-EPS în procesul decizional financiar

Importanță Articolul prezintă metode de evaluare a sarcinii datoriei în vederea formării unui portofoliu optim de credite, care să sporească valoarea afacerii. După cum arată practica, nu există o soluție versatilă și corectă, iar fiecare companie specifică ar trebui să stipuleze în politica sa financiară cum să aleagă criteriile pentru optimizarea poverii datoriei. Obiective Cercetarea examinează modele de fundamentare a unei structuri optime a capitalului prin compromisul risc-randament: metoda volatilității EBIT, metoda analizei EBIT-EPS. Metodele Am analizat modul în care teoriile structurii capitalului au evoluat după apariția teoriei Modigliani-Miller și am dat seama că rezultatul cercetărilor teoretice privind formarea structurii capitalului era încă dificil de implementat practic. Am testat metoda volatilității EBIT și modelul de analiză EBIT-EPS și am folosit cazul Rostelecom pentru a analiza dacă modelul optim al sarcinii datoriei ar putea fi aplicat practic în raport cu funcția de compromis risc-randament. Rezultate Calculul capacității de îndatorare corporativă care se corelează cu povara optimă a datoriei, este un instrument de gestionare a flexibilității financiare a companiei. Rezultatul metodei volatilității EBIT permite includerea faptului că sarcina actuală a datoriei este în limite tolerabile și modelarea probabilității de neplată pentru diferite combinații ale structurii capitalului. Concluzii și relevanță Modelul de analiză EBIT-EPS permite evaluarea pragului de rentabilitate financiar și determinarea unei opțiuni de finanțare a unei tranzacții, astfel încât să se obțină un câștig maxim pe acțiune. În ciuda faptului că articolul prezintă modele optime de sarcină a datoriei care au unele puncte slabe, rezultatele pot ajuta directorii financiari să ia decizii rezonabile cu privire la managementul structurii capitalului.

Textul lucrării științifice pe tema „Procedura de utilizare a metodei volatilității EBIT și a modelului de analiză ebit-eps la luarea deciziilor financiare”

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Tipărit)

Activități de evaluare și evaluare

CUM SĂ UTILIZAȚI METODĂ DE VOLATILITATE EBIT ȘI MODELUL DE ANALIZĂ EBIT-EPS CÂND SE LUAZĂ DECIZII FINANCIARE

Anna Nikolaevna ZADOROZHNAYA

Candidat la științe economice, profesor asociat al Departamentului de finanțe, credit, contabilitate și audit, Universitatea de Stat de Transport din Omsk, Omsk, Federația Rusă [email protected]

adnotare

Subiect. Lucrarea prezintă metode de determinare a sarcinii datoriei pentru a forma un portofoliu optim de credite, care va contribui la creșterea valorii companiei. După cum arată practica, nu există o singură soluție universală corectă, iar alegerea criteriilor de optimizare a datoriilor face parte din politica financiară a fiecărei companii specifice.

Goluri. Studiul modelelor de fundamentare a structurii optime de capital pe baza funcției obiectiv risc-randament: metoda volatilității EBIT, modelul de analiză EBIT-EPS. Metodologie. O analiză a evoluției teoriilor structurii capitalului după publicarea teoremei Modigliani-Miller oferă motive pentru a afirma că implementarea practică a rezultatelor studiilor teoretice ale formării structurii capitalului provoacă încă dificultăți. Pentru a analiza posibila utilizare practică a modelelor de nivel optim de îndatorare cu funcție de obiectiv risc-randament, au fost testate metoda volatilității EBIT și modelul de analiză EBIT-EPS folosind exemplul PJSC Rostelecom. Rezultate. Rezultatele studiului ne permit să concluzionăm că calcularea capacității de credit corespunzătoare nivelului optim al poverii datoriei poate fi un instrument de gestionare a flexibilității financiare a companiei. Rezultatele testării metodei de volatilitate EBIT pentru PJSC Rostelecom ne-au permis să concluzionăm că nivelul actual al sarcinii datoriei este în limite acceptabile și să modelăm probabilitatea de neplată pentru diferite combinații de structură a capitalului. Concluzii și semnificație. Modelul de analiză EBIT-EPS pentru evaluarea opțiunii de finanțare pentru o tranzacție de răscumpărare ne-a permis estimarea pragului financiar financiar și determinarea opțiunii de finanțare pentru tranzacția care maximizează profitul pe acțiune (EPS). În ciuda faptului că modelele prezentate în lucrarea de determinare a nivelului optim al poverii datoriei prezintă o serie de neajunsuri, rezultatele obținute permit managementului financiar să ia decizii mai informate în domeniul managementului structurii capitalului.

© Editura FINANCE și CREDIT, 2015

Istoricul articolului:

Acceptat 05.08.2015 Aprobat 26.08.2015

UDC 658.14.17

Cuvinte cheie: structură, capital, povara datoriei, capacitate de credit, volatilitate

Cel mai important domeniu al politicii corporative este luarea deciziilor legate de procedurile de finanțare. Combinațiile de diverse surse de resurse financiare determină structura actuală a capitalului companiei, care, la rândul său, afectează stabilitatea financiară și bonitatea organizației. Găsirea structurii optime de capital rămâne încă o problemă nerezolvată în managementul financiar modern.

Bazele teoriei moderne a structurii de capital a unei companii au fost conturate pentru prima dată în 1958 în lucrarea clasică a lui F. Modigliani și M. Miller, „Cost of Capital, Corporate Finance and Investment Theory”. Teorema de bază (Teorema 1)

Modigliani-Miller în absența impozitelor pe profitul și venitul corporativ indivizii, și, de asemenea, pe baza unui număr de ipoteze, demonstrează că valoarea de piață a unei companii nu depinde de structura capitalului său și este determinată de rata de capitalizare a venitului așteptat în firmele din clasa sa.

Slăbirea premiselor și ipotezelor introduse ale teoremei Modigliani-Miller a dat naștere mai multor direcții teoretice care încearcă să justifice procedura de gestionare a structurii financiare a companiilor (Tabelul 1).

În același timp, trebuie menționat că implementarea practică a rezultatelor studiilor teoretice privind formarea structurii capitalului provoacă în continuare dificultăți.

tabelul 1

Evoluția teoriilor structurii capitalului după teorema Modigliani-Miller

Fondator

o scurtă descriere a

Ipoteze relaxante: impozitare și costuri de faliment

Teorii ale compromisului (modele statice și dinamice)

A. Kraus, R. Litzenberger (1973) Modele statistice H. DeAngelo, R. Mazulis (1980) . E. Kim (1982). M. Bradley, A. Gregg (1984) Modele dinamice E. Fischer, R. Henkel și J. Zencher (1989)

Modele statistice.

Nivelul optim al capitalului împrumutat este determinat în așa fel încât beneficiile fiscale asociate cu strângerea de fonduri împrumutate, realizate într-o perioadă, să fie echilibrate de costurile falimentului.

Modele dinamice.

Structura capitalului este o consecință a politicii de finanțare urmărite în mod constant, iar structura optimă a capitalului poate fi considerată o astfel de structură în care valoarea actuală a scuturilor fiscale acoperă în totalitate valoarea actuală a costurilor așteptate ale falimentului.

Relaxarea ipotezei: asimetria informațională între emitenți și investitori

Teoria ierarhiei

surse

finanţare

G. Donaldson (1961). S. Myers și N. Majluf (1984). În Krasker (1986). M. Narayanan (1988)

Asimetria informațională dă naștere unei anumite ierarhii a costurilor de finanțare externă. Companiile folosesc mai întâi surse interne de finanțare, apoi datoria externă și, în final, finanțarea externă prin capital propriu. În cadrul teoriei ierarhiei, este imposibil să se determine o singură opțiune pentru structura de capital țintă (optimă) pe care compania s-ar strădui să o atingă pe termen lung. Pe termen scurt, valoarea pârghiei financiare este determinată de deficitul surselor interne de finanțare

Modele de semnal

S. Ross (1977).

H. Leland şi D. Pyle (1977).

R. Haykel (1982)

Conducerea poate folosi structura capitalului ca un semnal către investitorii externi, pe baza căruia aceștia din urmă pot primi informații despre perspectivele de dezvoltare ale companiei. O creștere a sarcinii datoriei va fi privită ca un semnal de durabilitate situatie financiara companie și un nivel ridicat al fluxurilor de numerar așteptate care vor permite deservirea obligațiilor datoriei. Prin urmare, atunci când se anunță o emisiune de titluri de creanță, valoarea de piață a companiei ar trebui să crească

Relaxarea ipotezei: costurile agenției

Teoria agenției

M. Jensen, U Meckling (1975). S. Grossman, O. Hart (1982) 16]. M. Jensen (1986)

Destul de des, nivelul acceptabil al poverii datoriei este determinat pe baza practicii generale, a proporțiilor stabilite în industrie și a comparației cu companii similare. Această abordare este descrisă de teoria cascadelor informaționale propusă de S. Bikhchandani, D. Hirshleifer și I. Welch, care se bazează pe „comportamentul de turmă” al agenților. Oamenii de știință notează că strategia optimă pentru comportamentul unui individ este să repete acțiunile (sau deciziile) ale sale

predecesorii care se află într-o situație similară, indiferent de informațiile personale pe care le dețin. Pe de altă parte, în condiții de funcționalitate largă și resurse limitate de timp pentru management, precum și în absența unor modele clare, o astfel de abordare poate fi justificată.

Cu toate acestea, este de remarcat faptul că managementul structurii capitalului va fi mai eficient dacă capacitatea de îndatorare este un indicator

Poza 1

Metode de determinare a valorii optime a sarcinii datoriei

care caracterizează capacitatea companiei de a atrage fonduri împrumutate pentru a-și finanța activitățile, calculată ca valoare optimă a datoriei, va fi evaluată folosind modele mai formalizate.

Din punct de vedere matematic, optimizarea este găsirea extremului (valoarea minimă sau maximă) a funcției obiectiv.

În funcție de funcția obiectivă selectată, sunt posibile următoarele metode de fundamentare cantitativă a nivelului de îndatorare și a capacității de creditare a unei companii (Fig. 1):

1) Modelul costului mediu ponderat minim al capitalului WACC - nivelul optim al sarcinii datoriei este atins cu costuri de capital minime;

2) metoda valorii actuale ajustate de S. Myers (valoarea actuală ajustată, APV). Această metodă, ca și modelul WACC, presupune determinarea structurii capitalului la care valoarea companiei va fi maximă, ținând cont de beneficiile scutului fiscal și de costurile instabilității financiare;

3) Metoda volatilității EBIT – vă permite să determinați nivelul acceptabil al sarcinii datoriei pe baza probabilității de dificultăți financiare acceptabile pentru companie (probabilitatea de neîndeplinire a obligațiilor). Se presupune că probabilitatea de nerambursare și volatilitatea profitului operațional sunt dependente liniar;

4) modelul de analiză EBIT-EPS presupune alegerea unei structuri de capital care să maximizeze profitul pe acțiune (EPS). Variabila independentă din acest model este profitul operațional, suma

care este determinat de nivelul riscului operaţional. Metoda de comparare a surselor de finanțare presupune construirea unei relații lineare EBIT-EPS și alegerea pentru valoarea EBIT estimată a unei structuri de capital care maximizează valoarea EPS.

În cadrul studiului, vom lua în considerare mai detaliat al doilea grup de metode cantitative pentru determinarea unui nivel acceptabil al poverii datoriei, bazat pe utilizarea combinației optime risc-randament ca funcție obiectiv (metoda volatilității EBIT și modelul de analiză EBIT-EPS). ).

După cum s-a menționat, metoda volatilității profitului operațional EBIT1 implică determinarea nivelului acceptabil al datoriei pe baza unei probabilități date de neplată. Într-o versiune simplificată, neîndeplinirea obligațiilor este interpretată ca incapacitatea debitorului de a-și îndeplini obligațiile legate de plata dobânzii și rambursarea părții curente a datoriei. Cu alte cuvinte, probabilitatea de nerambursare poate fi definită ca probabilitatea ca EBIT operațional să nu fie suficient pentru a acoperi plățile dobânzilor și a rambursa partea curentă a datoriei, de exemplu.

unde EBITt reprezintă câștigul înainte de dobândă și impozitare în perioada t;

DP (Plata Datoriilor) - plățile de dobândă și partea curentă a datoriei plătibile în perioada t.

În consecință, cu cât este mai mare volatilitatea profitului operațional, cu atât este mai mare probabilitatea de neplată. Deci această metodă permite

1 Istomin V.S. Abordări cantitative ale analizei structurii capitalului unei companii // Buletinul AmSU 2009. Nr. 47. P. 96-100.

elimină parțial deficiențele modelului WACC. Ipoteza metodei volatilității EB1T este ipoteza unei distribuții normale a profitului din exploatare și absența unei relații între efectul de levier financiar și valoarea profitului.

Ținând cont de cele de mai sus, probabilitatea implicită p poate fi definită ca

f (EV1G ShchV1T,

unde p este probabilitatea de nerambursare;

ЕВ1Г - profit înainte de dobânzi și impozitare;

BP - plățile dobânzilor și partea curentă a datoriei.

Cantitativ, probabilitatea este calculată folosind statistici care au o distribuție Student inversă cu (n - 1) grade de libertate:

masa 2

Probabilitatea de nerambursare în funcție de ratingul de credit

Sursă: .

unde EB1G este profitul mediu înainte de dobândă și impozitare;

l/s2 - abaterea standard EB1T;

- ¿-Repartizarea elevilor cu (n - 1) grade de libertate;

n este numărul de perioade pentru care sunt cunoscute valorile EB1T.

Algoritmul general al metodei de volatilitate EVGG poate fi reprezentat ca o execuție secvențială a acțiunilor.

1. Este stabilită o valoare acceptabilă pentru probabilitatea de implicit a companiei. În acest scop, puteți utiliza raportul dintre ratingul de credit și probabilitatea de neplată (Tabelul 2).

2. Pe baza datelor din situațiile financiare ale companiei pentru o serie de perioade anterioare, se calculează profitul operațional mediu EB1T, precum și abaterea standard.

3. Se determină valoarea funcției de distribuție a lui Student inversă unilaterală cu (n-1) grade de libertate față de probabilitatea acceptabilă de nerambursare, unde n este numărul de perioade pentru care au fost analizați indicatorii de profit operațional.

4. Pe baza unei probabilități acceptabile de neplată dată, ținând cont de formula

4 se calculează DP (anual

suma plăților dobânzilor și rambursarea părții curente a datoriei).

5. Valoarea admisibilă a capitalului împrumutat, precum și levierul financiar corespunzător, pot fi determinate prin capitalizare suma anuala plățile dobânzilor și rambursarea părții curente a datoriei BP. Ca rată de capitalizare, puteți utiliza costul capitalului împrumutat kd ca sumă a ratei fără risc și a marjei implicite:

unde B este valoarea admisibilă (optimă) a capitalului împrumutat.

În plus, acest model poate fi folosit într-o versiune puțin diferită. Pe baza valorii curente a sarcinii datoriei, calculați probabilitatea de nerambursare și apoi comparați valoarea rezultată cu probabilitatea admisibilă (acceptabilă) de neplată pentru companie. Dacă limita impusă este depășită, trebuie luate decizii de management pentru a reduce efectul de levier financiar.

Să luăm în considerare procedura de calcul a structurii optime de capital folosind metoda volatilității EBGT pentru PJSC Rostelecom, una dintre cele mai mari companii de telecomunicații la scară națională din Rusia și Europa, prezentă în toate

segmente ale pieței serviciilor de comunicații și care acoperă peste 34 de milioane de gospodării din Rusia.

Rezultatele analizei structurii capitalului companiei ne permit să tragem următoarele concluzii:

În anul 2014 s-a înregistrat o reducere vizibilă a ponderii capitalului împrumutat în structura surselor de finanțare, cu o predominanță a pasivelor pe termen lung în structura acesteia;

Valoarea efectului de levier financiar depășește unu, adică capitalul împrumutat, în ciuda scăderii cotei sale, depășește în continuare capitalul propriu în structura pasivelor;

O tendință pozitivă în 2014 este o creștere semnificativă a ratei curente de lichiditate de la 0,47 în 2013 la 0,62 în 2014, precum și o scădere a deficitului net al capitalului de lucru.

În ciuda faptului că în 2014 politica financiară a companiei a fost mai conservatoare, indicatorii serviciului datoriei, care caracterizează și nivelul de risc financiar, s-au înrăutățit. Astfel, profitul operațional este de 2,7 ori mai mare decât cheltuielile curente cu dobânzile (pentru comparație: în 2011 această cifră era de 4,1). Cu toate acestea, merită remarcat faptul că, în ciuda dinamicii negative a acestui grup

coeficienți, nivelul lor rămâne în continuare ridicat.

Să ducem la îndeplinire analiza comparativa indicatori ai structurii de capital a PJSC Rostelecom cu cei mai apropiați concurenți ai săi: PJSC VimpelCom, PJSC MTS, PJSC Megafon (Tabelul 4)

Ponderea capitalului împrumutat în structura surselor de finanțare a companiilor concurente depășește sensibil valoarea PJSC Rostelecom. Cu toate acestea, ponderea pasivelor pe termen lung în structura capitalului împrumutat al PJSC Rostelecom rămâne în urmă cu indicatorii similari ai celor mai apropiați concurenți, în special PJSC Vimpelcom și PJSC MTS.

De asemenea, merită să acordați atenție faptului că indicatorii de lichiditate și capital de lucru net ai Rostelecom PJSC sunt semnificativ mai mici decât nivelul mediu al concurenților. Situația este similară cu indicatorii serviciului datoriei.

Având în vedere dispersia destul de mare a valorilor indicatorilor structurii capitalului din această industrie, precum și dezavantajele menționate anterior ale utilizării valorilor medii (mediane) din industrie ca reper pentru a justifica deciziile privind structura capitalului, vom încerca să utilizați modele mai formalizate, în special metoda volatilității EBIT.

În ciuda faptului că site-ul oficial al companiei prezintă situații financiare consolidate întocmite în conformitate cu IFRS, perioada 2009-2014 a fost aleasă pentru analiză, încă din anii 2010-2011.

Tabelul 3

Indicatori ai structurii de capital a PJSC Rostelecom pentru 2011-2014*

Indicator 2011 2012 2013 2014

Rata de levier financiar TD/EQ 1,22 1,37 1,81 1,24

Raportul dintre datorii totale și active TD/TA 0,55 0,58 0,64 0,55

Raportul dintre pasivele pe termen lung și active LTD/TA 0,29 0,34 0,41 0,33

Rata de acoperire a datoriei ACR 1,95 1,79 1,60 2,04

Rata curentă CR 0,43 0,48 0,47 0,62

Curat capital de lucru NWC, milioane RUB -75 230 -70 874 -71 208 -46 890

Raportul datorie netă/active ND/TA 0,53 0,55 0,63 0,52

Indicatorii serviciului datoriei

Rata de acoperire a dobânzii calculată prin EBIT, ICR 4,12 3,31 2,84 2,73

Rata de acoperire a dobânzii calculată prin numerar 5,82 5,94 5,42 5,06

flux din activitățile de operare ICR

* Calculat de autor pe baza situațiilor financiare consolidate ale companiei. Metodologia de calculare a indicatorilor care caracterizează povara datoriei unei companii este descrisă mai detaliat în articolul autorului „Procedura de determinare a sarcinii datoriei unei companii” // Analiza financiară: probleme și soluții. 2014. Nr 48. p. 39-50.

Tabelul 4

Comparația indicatorilor structurii capitalului PJSC Rostelecom cu concurenții în 2014.

PJSC PJSC PJSC Industrie Medie

Index *

„Rostelecom” „Vimpelcom” „MTS” „Megafon” înseamnă

Indicatori ai componentelor structurii capitalului

Rata de levier financiar TD/EQ 1,24 2,56 2,59 1,90 -

Raport total 0,55 0,72 0,71 0,66 0,67

pasive către active TD/TA

Raport pe termen lung 0,33 0,49 0,48 0,40 -

pasive către active LTD/TA

Indicatori ai nivelului de securitate a pasivelor cu active

Rata de acoperire a datoriei 2,04 1,22 1,27 1,37 -

Activele ACR

Rata curentă CR 0,62 0,78 1,11 0,88 1,07

Raportul ofertei -0,61 -0,28 0,10 -0,13 -1,11

propriu circulant

fonduri NWC/CA

Raportul datorie netă la active 0,52 0,61 0,60 0,61 -

Indicatorii serviciului datoriei

Rata de acoperire a dobânzii calculată prin EBIT, ICR 2,73 2,74 6,22 5,93 -

Rata de acoperire 5,06 3,63 9,70 8,31

procente calculate prin

fluxul de numerar din sala de operatie

Activități ICR

* Date de la Serviciul Federal de Statistică de Stat. URL: http://www.httpgks.ru.

a avut loc o reorganizare și fuziune cu o serie de companii. Indicatorii profitului operațional al PJSC Rostelecom pentru perioada analizată sunt prezentați în tabel. 5.

Având în vedere că societatea are un rating de credit Standard & Poor's de BB+, în conformitate cu Tabelul 2, probabilitatea de nerambursare este de 16,63%.Cu această probabilitate de nerambursare, valoarea distribuției t a lui Student inversă unilaterală cu cinci grade de libertatea a fost: ¿2x0 1663,4 = 1,107. Astfel, valoarea anuală admisă

Tabelul 5

Indicatorii profitului operațional al PJSC Rostelecom în 2009-2014, milioane de ruble.

Anul Profit operațional Profit operațional mediu Abaterea standard

2009 50 053 50 930,83 7 391,92

suma plăților dobânzilor și rambursării părții curente a datoriei DP va fi:

EBIT - t4C = 50.930,83 - 1,07-7.391,92 = 42.004,65 milioane de ruble.

Pentru comparație: în 2014, cheltuielile cu dobânzile companiei s-au ridicat la 15.722 milioane RUB.

De asemenea, vom evalua probabilitatea de neplată a acestei companii în funcție de nivelul de levier financiar (Tabelul 6).

Să luăm în considerare 10 scenarii de finanțare cu o pondere a capitalului împrumutat variind de la 0 la 90%.

Costul finanțării prin datorii este definit ca suma ratei fără risc, luând în considerare prima de risc de țară și spread-ul de nerambursare.

Randamentul obligațiunilor de trezorerie americane cu o scadență de 10 ani a fost utilizat ca rată fără risc. La începutul anului 2015 era de 2,25%.

Pentru a aplica această valoare unei companii rusești, a fost făcută o ajustare

Tabelul 6

Estimarea probabilității de nerambursare în funcție de nivelul de levier financiar folosind metoda volatilității EBIT

Scenariul indicator

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Capital împrumutat D, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Capital propriu E, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Levier financiar D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00

pârghie financiară adecvată

Probabilitatea de nerambursare, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70

Capital propriu E, 245 227

Capital împrumutat, milioane de ruble. 0 60 644 121 289 181 933 242 577 303 222 363 866 424 510 485 154 545 799

Rată fără risc, % 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Marja de credit de 0,40 0,40 0,70 1,20 1,75 3,25 5,00 6,00 7,00 8,00

Rata dobânzii la 5,60 5,60 5,90 6,40 6,95 8,45 10,20 11,20 12,20 13,20

Dobândă anuală 0 3.396 7.156 11.644 16.859 25.622 37.114 47.545 59.189 72.045

plățile datoriilor în

Valoarea medie EBIT, milioane RUB. 50.930,83

Abaterea standard a EBIT, milioane de ruble. 7.391,92

t-statistici 6,8901 6,4306 5,9220 5,3149 4,6093 3,4238 1,8691 0,4580 -1,1172 -2,8564

valoarea p 0,0009 0,0014 0,002 0,0032 0,0058 0,019 0,12 0,666 1 1

privind diferența de nivel al inflației, măsurată prin deflatorul PIB la sfârșitul anului 2014, în Rusia (5,54%) și SUA (1,17%)2. Astfel, rata fără risc rf a fost: 2,25% ■ 105,54% / 101,17% = 2,35%. Prima de risc de țară CRP - 2,85%.

Marja implicită a fost determinată în conformitate cu ratingul de credit folosind metoda lui A. Damodaran (Tabelul 7).

Pentru fiecare opțiune de finanțare se determină statistica t și valoarea p corespunzătoare cu cinci grade de libertate3, care reflectă probabilitatea de neplată. Datele obținute sunt prezentate în Fig. 2.

Rezultatele calculului permit să se observe destul de clar că o creștere semnificativă a probabilității de neplată are loc atunci când ponderea capitalului împrumutat crește peste 60%, prin urmare această valoare poate fi considerată un nivel critic atunci când se planifică încărcarea datoriilor unei companii.

Principalul dezavantaj al metodei volatilității

2 Inflație, deflator PIB (anual%) / Banca Mondială // date. worldbank.org.

3 Numărul de valori EBIT observate este 6 (vezi Tabelul 5).

Tabelul 7

Ratele de acoperire a dobânzii și spread-ul de nerambursare pentru marile companii industriale, publicat de A. Damodaran din 01.01.2015

100.000 - 0,199999 D 12

0,2 - 0,649999 C 10,00

0,65 - 0,799999 CC 8,00

0,8 - 1,249999 CCC 7,00

1,25 - 1,499999 B- 6,00

1,5 - 1,749999 B 5,00

1,75 - 1,999999 B+ 4,00

2,0 - 2,2499999 BB 3,25

2,25 - 2,49999 BB+ 2,75

2,5 - 2,999999 BBB 1,75

3,0 - 4,249999 A- 1,20

4,25 - 5,499999 A 1,00

5,5 - 6,499999 A+ 0,90

6,5 - 8,499999 AA 0,70

8,50 - 100000 AAA 0,40

Sursa: Damodaran online // www.damodaran.com.

profitul operațional EBIT este că evaluarea se bazează pe date istorice și nu ține cont de posibilele modificări în exterior

Figura 2

Probabilitatea de nerambursare în funcție de ponderea capitalului împrumutat în structura surselor de finanțare, %

Probabilitatea de nerambursare

mediul și perspectivele de dezvoltare viitoare a companiei. Cu o volatilitate ridicată a indicatorilor de profit, fiabilitatea acestui model scade brusc. În plus, premisa introdusă că nu există nicio influență a structurii capitalului asupra volatilității profitului din exploatare nu corespunde întotdeauna realității.

În același timp, este de remarcat faptul că capacitatea de credit calculată corespunzătoare nivelului optim al poverii datoriei trebuie percepută nu ca o dogmă, ci ca un instrument de gestionare a flexibilității financiare a companiei.

La fel ca modelul de volatilitate EBIT, modelul de analiză EBIT-EPS estimează structura optimă de capital folosind combinația optimă de risc și randament ca funcție obiectiv.

În cadrul modelului EBIT-EPS, structura optimă a capitalului va fi un astfel de raport între capitaluri proprii și fondurile împrumutate, care realizează valoarea maximă a venitului net pe acțiune EPS cu risc financiar minim.

Conceptul acestei metode de analiză se rezumă la faptul că valoarea profitului operațional este determinată la care profitul pe acțiune în cadrul a două opțiuni de finanțare diferite (în detrimentul capitalurilor proprii și în detrimentul fondurilor împrumutate) va fi același.

Câștigul pe acțiune este definit ca valoarea venitului net rămas după dobânzi, impozite și dividende la acțiunile preferențiale, împărțită la numărul de acțiuni comune ale companiei în circulație:

(1 - T)(EBIT -1) - Dn

unde EPS este valoarea profitului pe acțiune ordinară;

T - rata impozitului pe venit;

EBIT - profit din exploatare (castig inainte de dobanda si impozitare);

I - plata dobanzilor;

n este numărul de acțiuni ordinare aflate în circulație.

Nivelul profitului operațional la care valoarea câștigului pe acțiune coincide cu opțiunile alternative pentru structura capitalului este de obicei numit „punct de indiferență” sau „punct critic” (punctul de prag de rentabilitate; punctul de indiferență)4. Cu profiturile operaționale peste punctul de indiferență, se va obține un EPS mai mare printr-o pârghie financiară mai mare. În consecință, când

„Teplova T.V. Corporate finance. M.: Yurayt, 2014. P 399.

profit operațional sub „punctul critic”, o valoare EPS mai mare va oferi valori mai mici ale pârghiei financiare.

„Punctul de indiferență” în modelul EBIT-EPS poate fi determinat matematic sau grafic.

După cum sa menționat, „punctul de indiferență” este valoarea EBIT la care sumele venitului net pe acțiune pentru toate opțiunile de finanțare sunt aceleași. Să scriem această condiție prin egalități:

(1 - T)(EBIT - p - Dnp

(1 - T)(EBIT -12) - Dn

(1 - T)(EBIT - Ii) - D (1 - T)(EBIT -12) - Du

unde EPS1 EPS2 este valoarea profitului pe o acțiune ordinară;

T - rata impozitului pe venit;

I1 I2 - plăți de dobânzi în funcție de opțiunea de finanțare;

n1 n2 - numarul de actiuni ordinare aflate in circulatie in functie de optiunea de finantare.

Ca orice metodă, modelul de analiză EBIT-EPS are avantajele și dezavantajele sale. Avantajele includ capacitatea de a selecta o structură de capital și de a întocmi un plan financiar care ar ajuta la obținerea unui câștig maxim pe acțiune. Cu toate acestea, modelul are și dezavantaje.

În primul rând, având în vedere diverse opțiuni de finanțare, modelul nu permite combinarea acestora pentru a lua decizia finală de management. Cu alte cuvinte, aplicarea acestei metode de analiză devine semnificativ mai dificilă pe măsură ce crește numărul de opțiuni alternative de finanțare. De asemenea, modelul va trebui modificat dacă societatea consideră obligațiuni convertibile sau obligațiuni cu warrant ca instrument de finanțare.

În al doilea rând, funcția obiectivă este de a maximiza câștigul pe acțiune, nu valoarea de piață a companiei. Maximizarea EPS nu realizează întotdeauna automat elementul de bază

obiectiv corporativ - maximizarea bunăstării proprietarilor.

În al treilea rând, modelul de analiză este destul de static și nu ia în considerare influența unor factori precum asimetria informațională pe piețele financiare și, în consecință, semnalele pentru investitori care pot fi cauzate de o modificare a structurii capitalului.

În al patrulea rând, riscul nu este inclus în modelul de analiză EBIT-EPS. Deși este bine cunoscut faptul că o creștere a pârghiei financiare este adesea însoțită de o creștere a riscului.

Evaluarea riscului poate fi introdusă în model într-unul din următoarele moduri.

1. Estimarea distribuției de probabilitate a profitului operațional (EBIT).

2. Pentru opțiunile care implică finanțare prin datorii, comparați „punctul de indiferență” cu cea mai probabilă valoare EBIT. Evaluarea probabilității unei situații în care EBIT va fi sub „punctul critic”.

3. Evaluarea riscului prin calcularea pragului de rentabilitate financiar EBIT* pentru fiecare opțiune de finanțare:

unde EBIT* este valoarea profitului din exploatare (câștig înainte de dobândă și impozitare) necesară pentru plata dobânzilor, impozitelor și dividendelor pentru acțiunile preferențiale;

I - plata dobanzilor;

D - dividende la acţiunile preferenţiale;

T - rata impozitului pe venit.

Cu cât este mai mare pragul de rentabilitate financiar, cu atât mai riscantă poate fi luată în considerare această opțiune de finanțare.

4. Includerea riscului în analiză prin modificarea costului capitalului împrumutat în funcție de levierul financiar în cadrul diferitelor opțiuni de finanțare. După cum sa menționat, rata dobânzii depinde de ratingul de credit al companiei și de probabilitatea corespunzătoare de neplată.

Ca exemplu practic de aplicare a modelului de analiză EBIT-EPS, să luăm în considerare răscumpărarea acțiunilor PJSC Rostelecom în 2014 folosind două opțiuni alternative de finanțare:

Prin finanțare prin datorii;

Datorita profitului net.

În adunarea generală extraordinară a acționarilor a fost luată decizia de reorganizare a PJSC Rostelecom. Deţinătorii de acţiuni ordinare şi preferenţiale au dreptul de a cere societăţii să răscumpere toate sau o parte din acţiunile lor dacă au votat împotriva deciziei de reorganizare a Rostelecom PJSC sau nu au participat la votul pe această problemă. Pretul de rascumparare a actiunilor va fi:

Pentru o acțiune ordinară - 123,93 ruble;

Pentru o cotă preferată de tip A -87,8 ruble.

Ținând cont de restricțiile legale (nu mai mult de 10% din valoarea activelor nete poate fi utilizată pentru răscumpărare), compania poate răscumpăra 6,4% din acțiunile ordinare și 13,7% din acțiunile preferențiale de tip A. Valoarea răscumpărării va fi de 23.161 milioane RUB .

Următoarele date au fost preluate din situațiile financiare ale PJSC Rostelecom, întocmite în conformitate cu IFRS la 31 decembrie 2013:

Profit operațional înainte de dobânzi și impozitare EBIT pentru 2013 - 44.868 milioane RUB;

Cheltuieli curente cu dobânzile - 15.800 milioane RUB;

Cota efectivă a impozitului pe venit în 2013 este de 24,87%;

Profit net în 2013 - 24.131 milioane de ruble.

În conformitate cu politica de dividende a companiei, 10% din profitul net este alocat anual pentru plata dividendelor la acțiunile preferențiale de tip A.

Deoarece costul real al posibilei finanțări prin datorii a unei tranzacții de răscumpărare este necunoscut, îl definim ca fiind suma ratei fără risc, a primei de risc de țară și a marjei de nerambursare.

Randamentul obligațiunilor de trezorerie americane cu o scadență de 10 ani a fost utilizat ca rată fără risc. La începutul anului 2014 se ridica la 2,73%. Pentru a aplica această valoare pentru o companie rusă, s-a făcut o ajustare pentru diferența de nivel de inflație măsurată de deflatorul PIB la sfârșitul anului 2013 (în Rusia - 5,9%, în SUA - 1,5%)5.

5 Inflație, deflator PIB (anual%) / Banca Mondială // date. worldbank.org.

Tabelul 8

Comparația câștigului pe acțiune cu opțiunile alternative de finanțare pentru tranzacția Lyubask, milioane RUB.

Indicator Opțiunea 1 Opțiunea 2

EBIT 44.868 44.868

Plăți dobânzi 15.800 17.711

Soldul altor venituri și cheltuieli 3.051 3.051

Profit înainte de impozitare 32.119 30.208

Impozit pe venit 7.988 7.513

Profit net 24.131 22.695

Dividende pe acțiunile preferentiale 2.413 2.270

EPS, frecați. 8,67 8,15

Astfel, rata fără risc f a fost: 2,73% ■ 105,9% / 101,55% = 2,85%. Prima de risc de țară (CRP) pentru Rusia de la 1 ianuarie 2014 a fost estimată la 2,4%6. Având în vedere că compania are un rating de credit Standard & Poor's de BB+, spread-ul implicit va fi de 3%7. Astfel, costul estimat al împrumutului va fi de 8,25%.

Calcularea profitului pe acțiune EPS la finanțarea unei răscumpărări folosind capitaluri proprii (opțiunea 1) și prin finanțare prin datorii (opțiunea 2) este prezentat în tabel. 8. În rândul „Plăți de dobândă” pentru a doua opțiune de finanțare, la cheltuielile curente cu dobânzi se adaugă plățile de dobândă la o rată de 8,25% la finanțarea datoriilor pentru o tranzacție de răscumpărare.

Astfel, dacă alegem ca criteriu de evaluare maximizarea valorii EPS, atunci se recomandă efectuarea tranzacției de răscumpărare pe cheltuiala noastră.

Pentru a evalua nivelul posibil de risc, vom calcula pragul de rentabilitate financiar EBIT* pentru fiecare opțiune. Totodată, în ciuda condițiilor politicii de dividende pentru plata dividendelor la acțiunile privilegiate în valoare de 10% din profitul net, pentru opțiunea 2 le vom lăsa neschimbate:

EBIT-, = 17.711 +-= 20.922,77 milioane de ruble.

Dacă luăm în considerare soldul pozitiv al altor venituri și cheltuieli în valoare de 3.051 milioane de ruble, atunci punctul de stabilitate financiară pentru opțiunea 2 va fi, respectiv, 17.872 milioane de ruble, ceea ce este semnificativ.

6 Marje implicite de țară și prime de risc // Damodaran online // www.damodaran.com.

7 Damodaran online // www.damodaran.com.

sub profitul operațional mediu anual al companiei.

Pentru prima opțiune de finanțare a unei tranzacții de răscumpărare folosind profitul net, pornim de la faptul că nivelul profitului net trebuie să corespundă cu suma de răscumpărare de 23.161 milioane RUB. În consecință, nivelul profitului operațional este de 46.627,89 milioane RUB, iar dacă luăm în considerare soldul pozitiv al altor venituri și cheltuieli în valoare de 3.051 milioane RUB, atunci EBITj* va fi de 43.577 milioane RUB.

Pentru a testa probabilitatea ca profitul operațional să scadă sub pragul de rentabilitate financiar, folosim un test Student t cu un singur eșantion. Ca date principale pentru evaluare, vom analiza valorile indicatorilor profitului operațional din ultimii șase ani (vezi Tabelul 5).

Să introducem ipoteza că profitul operațional este modelat printr-o distribuție normală. Cu o valoare medie EBIT în ultimii șase ani de 50.930,83 milioane de ruble, o abatere standard de 7.391,92 milioane de ruble. pentru valoarea critică dată a Ebit* - 43.577 milioane de ruble, valoarea criteriului t va fi 2,2245.

Valoarea de tabel a testului t Student cu o probabilitate de 95% și numărul de grade de libertate de 5 corespunde cu 2,57. Astfel, se poate confirma ipoteza nulă despre egalitatea așteptării matematice a EBIT și a pragului financiar financiar. Cu alte cuvinte, pragul financiar de rentabilitate se încadrează în intervalul de încredere al profitului operațional.

Astfel, se poate susține că metodologia de luare a deciziilor financiare pe baza criteriului de maximizare EPS nu este perfectă. O încercare de a include evaluarea riscului în modelul EBIT-EPS sugerează că concluziile obținute în timpul analizei nu pot fi considerate lipsite de ambiguitate. În consecință, în opinia autorului, este recomandabil să se folosească acest instrument de analiză pentru a evalua măsura sensibilității atunci când se compară opțiunile alternative de finanțare pentru o companie.

În ciuda faptului că practica folosirii unor modele mai formalizate pentru determinarea nivelului optim al poverii datoriei unei companii (metoda volatilității EBIT, modelul de analiză EBIT-EPS) prezentată în lucrare prezintă o serie de dezavantaje, rezultatele obținute permit managementului financiar să facă o decizie mai informată în domeniul managementului structurii capitalului.

Bibliografie

1. Modigliani F., Miller M. Costul capitalului, finanțarea corporațiilor și teoria investițiilor // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.

2. Modigliani F., MillerM. Cât valorează compania? Teorema MM. M.: Delo, 2001. 272 ​​​​p.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Un model de preferință de stat de levier financiar optim // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. P. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Structura optimă a capitalului sub impozitarea corporativă și personală // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. P. 3-29.

5. Kim E.H. Echilibrul lui Miller, clientelele de pârghie ale acționarilor și structura optimă a capitalului // Journal of Finance, 1982. Vol. 37. P. 301-323.

6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. Despre existența unei structuri optime de capital: teorie și dovezi // Journal of Finance. 1984. Nr 3. P. 857-878.

7. Fischer E. O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic capital structure choice: theory and tests // Journal of Finance. 1989. Nr 44. P. 19-40.

8. Donaldson G. Capacitatea de îndatorare corporativă. Presa Universității Harvard. Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Finanțare corporativă și decizii de investiții atunci când firmele au informații pe care investitorii nu le dețin // ​​Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. P. 187-221.

10. Krasker W. Mișcările prețului acțiunilor ca răspuns la problemele de acțiuni sub informații asimetrice // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 93-105.

11. Narayanan M. P. Debt versus equity under asymmetric information // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23. P. 39-51.

12. Ross S. A. The determination of financial structure: the incentive-signalling approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. Nr 1. P. 23-40.

13. LelandH., Pyle D. Asimetrii informaționale, structură financiară și intermediere financiară // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 371-387.

14. Heinkel R. A theory of capital structure relevance under imperfect information // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 1141-1150.

15. JensenM., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. Nr. 4. P. 305-360.

17. Jensen M. Costurile agenției pentru fluxul de numerar gratuit, finanțarea corporativă și preluarea // American Economic Review. 1986. Vol. 76. P. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A Theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades // Journal of Political Economy. 1992. Nr. 100. P. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the behavior of others: Conformity, fads, and informational cascades // The Journal of Economic Perspectives. 1998. Vol. 12. Nr 3. P. 151-170.

20. Myers S. Interacțiuni de finanțare corporativă și decizii de investiții-implicații pentru bugetarea de capital // Journal of Finance. 1974. Vol. 29. P.1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Lucrul la capitalul împrumutat: optimul sarcinii de îndatorare a companiei: de la concepte teoretice la justificări modele practice (Partea 2) // Managementul finanțelor corporative. 2013. Nr 5. P. 262-279.

22. Damodaran A. Finanțe corporative aplicate. Ediția a 3-a. Willey, 2010. 752 p.

23. Van Horn J. Fundamentele managementului financiar. M.: Finanțe și Statistică. 2003. 800 p.

24. Teplova T.V. Finanțe corporative. M.: Yurayt, 2014. 655 p.

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Tipărit)

Activități de evaluare și evaluare

PROCEDURA DE APLICARE A METODEI DE VOLATILITATE EBIT

ȘI MODELUL DE ANALIZĂ EBIT-EPS ÎN PROCESUL DE LUARE A DECIZIILOR FINANCIARE

Anna N. ZADOROZHNAYA

Universitatea de Stat de Transport din Omsk, Omsk, Federația Rusă [email protected]

Istoricul articolului:

Cuvinte cheie: structură, capital, povara datoriei, capacitate de împrumut, volatilitate

Importanță Articolul prezintă metode de evaluare a sarcinii datoriei în vederea formării unui portofoliu optim de credite, care să sporească valoarea afacerii. După cum arată practica, nu există o soluție versatilă și corectă, iar fiecare companie specifică ar trebui să stipuleze în politica sa financiară cum să aleagă criteriile pentru optimizarea poverii datoriei.

Obiective Cercetarea examinează modele de fundamentare a unei structuri optime a capitalului prin compromisul risc-randament: metoda volatilității EBIT, metoda analizei EBIT-EPS. Metodele Am analizat modul în care teoriile structurii capitalului au evoluat după apariția teoriei Modigliani-Miller și am dat seama că rezultatul cercetărilor teoretice privind formarea structurii capitalului era încă dificil de implementat practic. Am testat metoda volatilității EBIT și modelul de analiză EBIT-EPS și am folosit cazul Rostelecom pentru a analiza dacă modelul optim al sarcinii datoriei ar putea fi aplicat practic în raport cu funcția de compromis risc-randament. Rezultate Calculul capacității de îndatorare corporativă care se corelează cu povara optimă a datoriei, este un instrument de gestionare a flexibilității financiare a companiei. Rezultatul metodei volatilității EBIT permite includerea faptului că sarcina actuală a datoriei este în limite tolerabile și modelarea probabilității de neplată pentru diferite combinații ale structurii capitalului. Concluzii și relevanță Modelul de analiză EBIT-EPS permite evaluarea pragului de rentabilitate financiar și determinarea unei opțiuni de finanțare a unei tranzacții, astfel încât să se obțină un câștig maxim pe acțiune. În ciuda faptului că articolul prezintă modele optime de sarcină a datoriei care au unele puncte slabe, rezultatele pot ajuta directorii financiari să ia decizii rezonabile cu privire la managementul structurii capitalului.

© Editura FINANCE și CREDIT, 2015

1. Modigliani F., Miller M. Costul capitalului, finanțarea corporației și teoria investițiilor. American Economic Review, 1958, voi. 48, nr. 3, pp. 261-297.

2. Modigliani F., Miller M. Skol"ko stoitfirma? TeoremaMM. Moscova, Delo Publ., 2001, 272 p.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. Un model de preferință de stat de levier financiar optim. The Journal of Finance, 1973, voi. 28, iss. 4, pp. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Structura optimă a capitalului în conformitate cu impozitarea corporativă și personală. Journal of Financial Economics, 1980, voi. 8, pp. 3-29.

5. Kim E.H. Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure.The Journal of Finance, 1982, vol. 37, ediția 2, pp. 301-319.

6. Bradley M., Gregg A.J., Kim E.H. Despre existența unei structuri optime de capital: teorie și dovezi. The Journal of Finance, 1984, voi. 39, nr. 3, pp. 857-878.

7. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. The Journal of Finance, 1989, voi. 44, iss. 1, pp. 19-40.

8. Donaldson G. Capacitatea de îndatorare corporativă. Harvard University Press, Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Finanțarea corporativă și deciziile de investiții atunci când firmele au informații pe care investitorii nu le au. Journal of Financial Economics, 1984, voi. 13, iss. 2, pp. 187-221.

10. Krasker W. Mișcări ale prețului acțiunilor ca răspuns la problemele privind stocurile din informațiile asimetrice. The Journal of Finance, 1986, voi. 41, nr. 1, pp. 93-105.

11. Narayanan M.P. Datorie versus capitaluri proprii conform informațiilor asimetrice. The Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1988, voi. 23, nr. 1, pp. 39-51.

12. Ross S.A. Determinarea structurii financiare: abordarea stimulente-semnalizare. The Bell Journal of Economics, 1977, voi. 8, nr. 1, pp. 23-40.

13. Leland H., Pyle D. Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. The Journal of Finance, 1977, voi. 32, nr. 2, pp. 371-387.

14. Heinkel R. A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information. The Journal of Finance, 1982, voi. 37, iss. 5, pp. 1141-1150.

15. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.

Journal of Financial Economics, 1976, voi. 3, nr. 4, pp. 305-360.

16. Grossman S., Hart O. Structura financiară corporativă și stimulente manageriale. În: Economics of Information and Uncertainty. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

17. Jensen M. Costurile de agenție ale fluxului de numerar gratuit, finanțelor corporative și preluărilor. The American Economic Review, 1986, voi. 76, nr. 2, pp. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A Theory of Fads, Fashion, Custom and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, 1992, voi. 100, nr. 5, pp. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. Jurnalul de perspective economice, 1998, voi. 12, nr. 3, pp. 151-170.

20. Myers S. Interacțiuni ale finanțării corporative și deciziilor de investiții-Implicații pentru bugetul de capital.

The Journal of Finance, 1974, voi. 29, nr. 1, pp. 1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Rabota na zaemnom kapitale: optimum dolgovoi nagruzki kompanii: ot teoreticheskikh kontseptsii k prakticheskim model"nym obosnovaniyam (cast" 2) . Upravlenie korporativnymi finansami = Corporate Finance Management, 2013, nr. 5, pp.262-279.

22. Damodaran A. Applied Corporate Finance. Ediția a 3-a. Willey, 2010, 752 p.

23. Van Horne J. Osnovy upravleniya finansami. Moscova, Finansy i statistika Publ., 2003, 800 p.

Dobânzi plătite în cazul răscumpărării acțiunilor fără creșterea datoriilor;

Numărul total de acțiuni ordinare în circulație după răscumpărarea acțiunilor din cauza creșterii datoriilor;

Numărul total de acțiuni ordinare în circulație după răscumpărări de acțiuni fără creșterea datoriilor.

Să comparăm valoarea curentă a profitului operațional (2011) și valoarea la punctul de indiferență:

EBIT curent = 276.533.000 RUB, EBIT* = 282.940.124.

Valoarea din punctul de indiferență depășește valoarea actuală a profitului operațional. Conform metodei EBIT-EPS, compania ar fi trebuit să respingă opțiunea de finanțare a răscumpărării acțiunilor prin capital de datorie, întrucât această politică nu maximizează profitul pe acțiune.

Levierul financiar optim adoptat în cadrul simulării luate în considerare minimizează valoarea WACC. În același timp, valoarea companiei atinge maximul, reducând în același timp costurile de capital. Valoarea WACC se calculează după cum urmează:

unde este costul capitalului împrumutat;

Costul capitalului propriu;

Cota impozitului pe venit;

Valoarea finanțării prin datorii;

Valoarea de piață a capitalului propriu;

Suma capitalului.

Valoarea capitalurilor proprii este egală cu produsul dintre valoarea de piață a unei acțiuni cu numărul de acțiuni aflate în circulație. Totodata, capitalul propriu al societatii este format doar din actiuni ordinare. Capitalul împrumutat pentru fiecare caz a fost găsit prin valorile cunoscute ale efectului de levier financiar și capitalului propriu. Dobânda de plătit a fost calculată ca produsul dintre finanțarea datoriei și costul capitalului împrumutat. Beta fără efect de levier a fost determinată anterior pentru companiile producătoare de produse medicale, beta cu efect de levier a fost găsit folosind formula utilizată anterior (6).

Rezultatele calculului arată că conform metodei avute în vedere, structura optimă a capitalului se realizează atunci când levierul financiar este egal cu 30%. Raportul actual de levier al DIOD este de 42,83%, așa că compania ar trebui să dezlege.

Metoda volatilității profitului din exploatare vă permite să determinați nivelul acceptabil de îndatorare în structura capitalului companiei, pe baza probabilității de dificultăți financiare (faliment). Se presupune că, pentru câștigurile mai volatile ale unei companii, este mai probabil ca aceasta să nu-și poată plăti datoriile și să cadă într-o situație de insolvență. Pentru un anumit nivel de probabilitate de faliment, se determină nivelul țintă al efectului de levier financiar al companiei. Dacă nivelul de levier financiar este mai mare decât maximul admis, atunci se fac recomandări pentru a-l reduce. Dacă nivelul real de pârghie financiară este mai puțin decât acceptabil, atunci sunt luate în considerare opțiunile de creștere.

Tabelul 10. Datele inițiale ale SA „DIOD”

Tabelul 11. Corespondența dintre probabilitatea de faliment și ratingul de credit

	Probabilitatea de neplată, %

	spread implicit, %

Toate calculele necesare pentru societatea OJSC DIOD folosind metoda volatilității profitului din exploatare sunt prezentate în tabel. 13.

Tabelul 13. Evaluarea structurii optime de capital a SA DIOD utilizând metoda volatilității profitului operațional

Valoarea medie EBIT, frecare.
Deviația standard EBIT
Probabilitatea de nerambursare, % (Tabelul 12)
Marja implicită, % (Tabelul 13)
Interval de încredere, %
t-statistici cu 3 grade de libertate pentru încredere. interval 85,4%()
Suma plăților anuale acceptabile de dobândă (DP), rub.
Rentabilitatea fără riscuri (), %
Randamentul necesar al datoriei (), %
Suma maximă a datoriei, freacă.
Valoarea curentă a datoriei, frec.
Valoarea reală a pârghiei financiare, %
Valoarea maximă a efectului de levier financiar, %

unde este profitul mediu din exploatare;

Suma plăților anuale acceptabile de dobândă;

Dispersia profitului operațional;

T-statistică, care are o distribuție Student cu (n-1) grade de libertate;

n este numărul de ani pentru care sunt cunoscute valorile profitului din exploatare.

Modificările profitului din exploatare au fost analizate pe o perioadă de 4 ani. Prin urmare, s-a găsit o statistică t care a avut o distribuție Student cu 3 grade de libertate pentru un interval de încredere de 85,4%, care a fost calculată ca (). Valoarea plăților anuale acceptabile de dobândă sau nivelul critic al plăților anuale a fost determinată din formula (9):

Suma maximă admisă a datoriei pentru o companie a fost calculată folosind formula anuității perpetue, cu randamentul necesar al datoriei egal cu suma randamentului fără risc și a marjei implicite:

Astfel, conform metodei volatilității profitului din exploatare, o companie ar trebui să reducă valoarea capitalului de datorie în cazurile în care ratingul de credit este BB+ și BBB, deoarece valoarea actuală a capitalului datoriei depășește valorile maxime posibile ale datoriilor. În toate celelalte opțiuni, valoarea actuală a datoriei nu depășește valoarea maximă admisă; în consecință, societatea poate crește capitalul împrumutat.

Efectul pârghiei financiare este de a crește rentabilitatea capitalului propriu (ROE) al companiei prin utilizarea finanțării prin datorii. Dar, pe de altă parte, o creștere a capitalului împrumutat duce la o creștere a riscului de insolvență al companiei. În acest caz, managerul trebuie să se asigure că profitabilitatea activităților organizației depășește costul capitalului. Problema optimizării efectului pârghiei financiare este următoarea:

unde este revenirea capital de investitii, egal cu raportul dintre profitul din exploatare după impozitare și capitalul societății;

Rata împrumutului după impozitare, care este egală cu produsul randamentului necesar al capitalului împrumutat și (1 - rata impozitului pe venit);

Valoarea capitalului împrumutat al companiei;

Valoarea capitalului social al companiei.

Relația dintre rentabilitatea capitalului propriu și rentabilitatea operațională a capitalului investit este determinată de următoarea formulă:

Proprietarii vor beneficia de profituri mai mari dacă capitalul împrumutat este strâns la o rată care nu este mai mare decât rentabilitatea operațională a capitalului investit ().

Astfel, atunci când se analizează două alternative, se alege varianta cu efect de levier financiar mai mare. Pentru a analiza structura optimă a SA DIOD prin această metodă, s-a presupus, de asemenea, că societatea are în vedere două variante alternative de modificare a structurii capitalului în 2012: răscumpărarea acțiunilor companiei prin creșterea capitalului împrumutat și răscumpărarea acțiunilor fără creșterea datoriilor. Toate calculele necesare sunt prezentate în tabel. 14.

Tabelul 14. Evaluarea structurii optime de capital a SA DIOD folosind metoda de maximizare a rentabilității capitalului propriu

	Alternative
	Cumpărarea acțiunilor prin creșterea datoriilor	Răscumpărare de acțiuni fără creșterea datoriilor
Creșterea capitalului împrumutat, frecare.
Capital împrumutat, freacă.
Capital propriu, freacă. (Tabelul 9)
Capital, freacă.
Profit operațional, frecare.
Rata de impozitare, %
Profit operațional după impozitare, frecați.
Rentabilitatea capitalului investițional (ROCE), %
Costul capitalului împrumutat, % (Tabelul 8)
Rata împrumutului după impozitare, %
Efectul pârghiei financiare, %

Profitul operațional după impozitare în cazul răscumpărării de acțiuni fără creșterea datoriilor este egal cu produsul profitului operațional cu (1 - cota de impozitare). Pentru opțiunea de răscumpărare a acțiunilor din cauza creșterii datoriilor, profitul scade cu valoarea dobânzii la datoria atrasă suplimentar, care este egală cu produsul capitalului suplimentar împrumutat și rata dobânzii după impozitare.

Astfel, efectul de levier financiar este semnificativ mai mare în cazul răscumpărării de acțiuni fără creșterea datoriilor; în acest caz, se realizează structura optimă de capital a SA DIOD. În cazul îndatorării în creștere, efectul pârghiei financiare ia o valoare negativă. Societatea DIOD nu ar fi trebuit să majoreze suma capitalului împrumutat.

La calcularea structurii optime folosind metoda APV, se presupune că o creștere a capitalului de datorie permite economisirea impozitului pe venit al companiei, în timp ce costurile instabilității financiare cresc în comparație cu valoarea companiei fără finanțare prin datorii. Conform acestei metode, valoarea companiei se calculează după cum urmează:

unde este valoarea companiei ținând cont de deciziile de finanțare;

Valoarea companiei excluzând datoria;

Beneficiază de efectul de scut fiscal, care se calculează ca produs al cotei de impozitare cu suma capitalului împrumutat atras suplimentar;

Costurile instabilitatii financiare a unei companii.

Pe măsură ce crește nivelul de pârghie financiară, vor exista economii la plățile impozitelor, iar până când aceste beneficii depășesc costurile falimentului, valoarea întregii companii va crește.

Pentru a analiza structura optimă de capital a „DIOD”, au fost luate în considerare mai multe opțiuni pentru valoarea levierului financiar, fiecare valoare corespunzând propriului rating de credit și probabilității de faliment. Contabilitatea pierderii de solvabilitate este implementată prin introducerea a două evaluări: probabilitatea apariției dificultăților financiare și o evaluare cantitativă a pierderii de valoare. În calculele practice, estimarea pierderii de valoare este introdusă conform statisticilor din industrie a scăderii capitalizării din cauza dificultăților financiare emergente. Pentru companiile cu o pondere mare a activelor corporale lichide, există o pierdere de valoare în intervalul de 10-20% din valoarea inițială. Evaluarea pierderii de valoare a OJSC DIOD a fost luată la nivelul de 25%, întrucât societatea nu deține o cantitate mare de active corporale foarte lichide.

Valoarea capitalului propriu nu s-a modificat, în timp ce capitalul împrumutat pentru fiecare caz a fost găsit prin valorile cunoscute ale efectului de levier financiar și capitalului propriu. Costurile preconizate ale falimentului au fost calculate ca produs dintre capitalul datorat, probabilitatea de faliment și pierderea estimată a valorii companiei. Conform rezultatelor din tabel. 18 putem spune că valoarea unei companii care utilizează levierul financiar este mai mică decât valoarea unei companii fără a-l folosi în aproape toate cazurile. Excepția este atunci când efectul de levier financiar este de 0% și 10%. Atunci când povara datoriei este mai mare de 40%, valoarea efectului de levier a companiei devine negativă deoarece costurile așteptate ale instabilității financiare depășesc semnificativ scutul fiscal.

3.3 Motivele abaterii de la structura optimă a capitalului

Pe baza rezultatelor analizei structurii de capital a OJSC „DIOD” folosind diverse metode, se poate concluziona că societatea nu ar fi trebuit să atragă capital împrumutat suplimentar în 2012, întrucât metodele luate în considerare au relevat o deteriorare a poziției companiei cu un creșterea finanțării prin datorii. S-a constatat că structura optimă de capital a companiei se realizează cu levier financiar egal cu 30%, iar valoarea actuală este de 42,83%. Creșterea datoriei OJSC DIOD a condus la faptul că valoarea reală a efectului de levier financiar se abate semnificativ de la valoarea optimă. Compania ar trebui să reducă cantitatea de capital împrumutat pentru a optimiza structura capitalului. Acest decalaj poate fi explicat, printre altele, prin factori comportamentali. Să comparăm valorile medii ale variabilelor pentru eșantionul studiat în al doilea capitol al lucrării și valorile variabilelor pentru compania OJSC „DIOD” (Tabelul 15).

Tabelul 15. Analiza factorilor comportamentali

	Valorile medii ale variabilelor pentru eșantion	Valorile variabilelor pentru JSC „DIOD”
Ponderea acțiunilor deținute de șeful companiei sale, %
Risc asumat de manager, %
Indicele riscului financiar, acțiuni
Vârsta managerului, ani

Ponderea acțiunilor deținute de șeful OJSC DIOD este mult mai mare decât valoarea medie a eșantionului studiat. Șeful companiei poate fi considerat irațional deoarece nu își diversifică portofoliul de investiții și deține o acțiune destul de mare în compania sa. Conform experienta profesionala manager, s-a dezvăluit că a lucrat în organizația „DIOD” din septembrie 1994. Pentru o perioadă atât de lungă, CEO-ul este bine conștient de activitățile companiei și are încredere în dezvoltarea acesteia ulterioară. Astfel, șeful companiei este suficient de încrezător și optimist încât ar putea strânge capital de datorie suplimentar prin abaterea de la structura optimă. În plus, riscul asumat de manager este relativ mare și nu diferă foarte mult de media eșantionului. Costul capitalului propriu al companiei, ajungând la aproape 20%, poate fi considerat destul de ridicat. Șeful SA DIOD își asumă riscuri mari, ceea ce indică încrederea în sine și optimismul său. CEO-ul se așteaptă ca riscul pe care și-l asumă să merite și compania va putea obține marje mari de profit în viitor. Toate acestea pot indica, de asemenea, înclinația managerului de a crește datoria companiei. Vârsta managerului s-a dovedit a fi sub medie, așa că șeful JSC DIOD poate fi considerat relativ tânăr. Conform concluziilor făcute în lucrare, managerii mai tineri urmează adesea o strategie riscantă de conducere a companiei, sunt mai optimiști și, prin urmare, atrag o proporție mare de fonduri împrumutate. Indicele de risc financiar este scăzut comparativ cu media eșantionului, deci nu influențează foarte mult abaterea în alegerea structurii de capital a companiei DIOD.

Astfel, analiza factorilor comportamentali a arătat că șeful companiei DIOD poate fi caracterizat prin abateri comportamentale în comportamentul rațional, ceea ce ar putea afecta deciziile financiare pe care le-a luat, în special, alegerea structurii de capital a companiei.

capital profit rentabilitate financiară

Concluzie

Abordările existente pentru formarea structurii de capital a companiilor presupun că toți participanții pe piața financiară sunt raționali, dar managerii companiilor sunt caracterizați de abateri de comportament care afectează semnificativ deciziile financiare pe care le iau. În această lucrare, folosind diverse variabile, am analizat semnificația teoriilor comportamentale pentru a explica alegerea politicilor de finanțare de către companiile rusești. Lucrarea a folosit mai multe metode pentru a identifica gradul de influență a caracteristicilor comportamentale ale managerilor asupra formării structurii capitalului. Pe lângă factorii comportamentali, în model au fost incluși și determinanți tradiționali. Dintre teoriile tradiționale, teoria ordinii de finanțare are o confirmare fără ambiguitate asupra datelor eșantionului studiat.

Rezultatele studiului pentru Rusia sunt în concordanță cu rezultatele pentru țările dezvoltate în ceea ce privește influența nivelului de încredere și optimism al managerului asupra cantității de levier financiar. În ceea ce privește influența indicatorilor fundamentali, mulți cercetători au ajuns la concluzia că companiile din țările în curs de dezvoltare urmează teoria ordinii de finanțare. Cu toate acestea, nu a fost stabilit clar care dintre teoriile tradiționale este acceptabilă pentru companiile din țările dezvoltate.

Lucrarea sa concentrat pe analizarea caracteristicilor comportamentale ale managerilor pentru a explica alegerea politicilor de finanțare de către companiile rusești. S-a propus un nou factor comportamental - riscul asumat de manager, care s-a dovedit a fi semnificativ. Este important de menționat că factorii comportamentali au un impact semnificativ asupra formării structurii de capital a companiilor, de aceea este necesar să se țină seama de aceștia la modelare.

În plus, această lucrare are o semnificație practică, deoarece determinanții comportamentali identificați pot fi utilizați pentru a explica abaterea valorii reale a pârghiei financiare de la valoarea optimă. Pentru societatea de exploatare „DIOD”, a fost analizată o astfel de abatere și s-au făcut recomandări pentru realizarea unei structuri optime de capital.

În cercetările ulterioare în domeniul structurii capitalului companiilor, se preconizează extinderea eșantionului și anume aplicarea variabilelor comportamentale identificate în alte țări, precum și utilizarea unor noi indicatori cantitativi pentru măsurarea caracteristicilor comportamentale ale liderilor companiilor. Întrucât variabilele dezvoltate permit doar evaluarea indirectă a prezenței sau absenței caracteristicilor comportamentale ale managerilor, dar nu să măsoare profunzimea și puterea acestora.

Documente similare

Conceptul și esența efectului de levier financiar. Conceptele europene (rentabilitatea capitalului) și americane ale evaluării acestuia. Interacțiunea pârghiilor financiare și operaționale. Analiza eficienței utilizării capitalului propriu și împrumutat al companiei.

lucrare curs, adăugată 06.03.2015


Modele tradiționale, comportamentale, alternative ale structurii capitalului. Modele de informații asimetrice, costuri de agenție și control corporativ. Un studiu al teoriilor și determinanților structurii capitalului. Solutii financiare companiile ruse moderne.

teză, adăugată 23.07.2016


Structura și principalele sarcini ale analizei capitalului datoriei. Analiza dinamicii și structurii capitalului propriu și împrumutat al întreprinderii, evaluarea acestuia creanţe. Evaluarea eficienței utilizării capitalului împrumutat, efectul pârghiei financiare.

lucrare curs, adaugat 28.09.2012


Teorii care prescriu comportamentul factorilor care determină structura capitalului. Studiul factorilor determinanți ai structurii de capital a companiilor rusești în diferite etape ale ciclului de viață. Selectarea unei specificații de model care descrie influența factorilor asupra structurii capitalului.

teză, adăugată 19.09.2016


Esența, compoziția, structura și mișcarea capitalului, indicatori care caracterizează utilizarea acestuia. Analiza eficienței utilizării capitalului propriu și a capitalului împrumutat al Victoria LLC. Calculul efectului pârghiei financiare și al necesității de finanțare externă.

teză, adăugată 05.11.2012


Esența, funcțiile și clasificarea capitalului întreprinderii. Practica aplicării metodei de optimizare a structurii capitalului bazată pe criteriul maximizării rentabilității capitalului și analiza relației EBIT-EPS în condițiile rusești folosind exemplul OJSC Silvenit.

lucrare de curs, adăugată 10.10.2013


Esența economică, compoziția și structura capitalului propriu. Surse de formare și evaluare a valorii capitalului propriu. Conceptul și tipurile de politică de dividende a capitalului propriu. Etapele dezvoltării unei politici eficiente de emisii a unei întreprinderi.

lucrare curs, adăugată 14.01.2012


Surse de capital împrumutat. Etapele formării unei politici de împrumut și optimizarea acesteia. Pârghia financiară și stabilitatea financiară a companiei. Analiza structurii și dinamicii, prețurile surselor de capital împrumutat. Evaluarea efectului pârghiei financiare.

lucrare curs, adaugat 17.04.2014


Importanța capitalului propriu în activitățile unei organizații, metode de optimizare a structurii acesteia. Analiza capitalului social al KamAZ OJSC, dinamica și eficiența utilizării acestuia. Recomandări pentru îmbunătățirea structurii capitalului propriu.

lucrare curs, adaugat 17.10.2013


Baze teoretice pentru optimizarea structurii capitalului în scopul redresării financiare a întreprinderii. Structura capitalului și factorii formării acestuia. Metode și etape de optimizare a structurii capitalului. Analiza situației financiare și a structurii capitalului OJSC „SNHZ”.