حساب قيمة الشركة من قبل الشركة. كيفية تقييم شركات النفط والغاز. التنبؤ بالتدفق النقدي

النفط والغاز التمويل المصرفي تعدين المعادن الكيميائية ه / توليد الطاقة شبكة الطاقة مبيعات التجزئة استهلاك الاتصالات الاتصالات عالية التقنية وسائل النقل آلات البناء الطبقة الثالثة غير العامة الخدمات المالية الاستهلاكية العقارات التقديرية

حدد خيار صافي الدخل التشغيلي. نسبه مئويه الدخل دخل الرسوم والعمولات إيرادات الأوراق المالية الإيرادات EBITDA صافي الربح غير متوفر صافي الربح صافي هامش الفائدة FCF توزيعات الأرباح توزيعات الأرباح الدخل تقسيم AO Dividend up Div الدخل ap EPS EPS FCF / حصة FCF تكلفة التشغيل. المصاريف إنشاء الاحتياطيات شطب. قروض معدومة النفقات الرأسمالية البحث والتطوير تكاليف الموظفين مصاريف الفوائد الموظفين صافي الأصول الأصول غير المادية أصول الشهرة رأس المال إجمالي رأس المال المتعثر والقروض المتعثرة تكلفة المخاطرة نسبة القرض إلى الودائع سعر السهم AO عدد الأسهم AO سعر السهم ap عدد الأسهم ap تعويم ملكية من الداخل إنتاج النفط تكرير النفط إنتاج الغاز تصدير الغاز سعر الغاز للتصدير إنتاج الصلب إنتاج مبيعات الصلب حصة من مبيعات التصدير الاستفادة من السعة حجم مبيعات الأنابيب تكلفة اللوح سعر التقديم / المنتج عدد المتاجر التي فتحت المتاجر الجديدة الإجمالي. منطقة المحل فحص متوسطحركة الركاب ، إجمالي حركة الركاب ، حركة الركاب الداخلية ، م / إشغال مقاعد الركاب ، دوران البضائع ، ساعات الرحلة ، قانون عدد الطائرات. مشتركو ARPU القدرة المثبتة مثبتة مؤقت. متوسط ​​توليد الكهرباء. سعر بيع الكهرباء إمداد المستهلكين بالكهرباء من الشبكة توريد الطاقة الحرارية مبيعات السعة طول خطوط نقل الطاقة قدرة المحول معالجة خام CIUM تعدين الماس مبيعات الماس محتوى الماس تعدين فحم الكوك سعر الفحم المحلي سعر تصدير الفحم إنتاج الطاقة الفحم بيع الفحم متوسط ​​السعرللفحم تعدين النيكل تعدين النحاس تعدين الذهب متوسط ​​سعر بيع الذهب تكلفة تعدين الذهب تعدين البلاتين تعدين البلاديوم عقود للبيع m عقود للبيع RUB مبيعات العقارات مناطق جديدة للبيع حصة معاملات الرهن العقاري متوسط ​​السعر لكل متر مربع إنتاج السيارات مبيعات السيارات الحصة السوقية مبيعات السيارات تصدير الإنتاج مبيعات الألومنيوم مبيعات الألمنيوم VAP سعر الألومنيوم سعر تكلفة الألومنيوم الاستفادة من رأس المال أرباح البنك EV الميزانية العمومية التكلفة BV / حصة العائد على حقوق الملكية EBITDA صافي العائد على حقوق المساهمين P / B P / E ROE ROA P / S P / BV EV / EBITDA Debt / EBITDA السعر / القدرة توزيعات الأرباح / الإيرادات الإيرادات / النفقات الرأسمالية للأفراد / نفقات الإيرادات / شخص / سنة إنتاجية البحث والتطوير / النفقات الرأسمالية

في التحليل الأساسي ، هناك الكثير من المضاعفات التي تسمح لك بمقارنة الشركات مع بعضها البعض ، وهو أمر ضروري لتحديد الشركات الواعدة للاستثمار.

يتم حساب المضاعفات بناءً على مؤشرات مختلفة. على سبيل المثال ، هناك تقلبات أقل (مقارنة بصافي الدخل) وقادرة على عكس النقد الناتج عن الشركة بشكل أفضل. بناءً على هذا المؤشر ، يتم حساب مضاعف EV / EBITDA (قيمة المؤسسة / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء) - نسبة قيمة الشركة إلى أرباحها قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والاستهلاك). تنتمي قيمة EV / EBITDA إلى مجموعة مضاعفات الدخل التي تربط الدخل الذي تتلقاه الشركة بمؤشرات أخرى ، وبالتالي تميز مستواها.

في هذه المقالة سوف نقول لغة بسيطة، ما هو EV / EBITDA وكيف يتم حسابه.

حساب EV / EBITDA

وتجدر الإشارة إلى أن EV و EBITDA غير مدرجين في البيانات المالية للشركات بموجب كل من IFRS و RAS ، وبالتالي فهي معلمات محسوبة بالإضافة إلى ذلك. وبالتالي ، يتم حساب مؤشر EV على أنه مجموع الرسملة (منتج القيمة السوقية للأسهم من خلال عددها الإجمالي) مع إجمالي ديون الشركة (مجموع الديون قصيرة الأجل وطويلة الأجل) ، مطروحًا منه مثل هذا المؤشر الميزانية العمومية كنقد وما يعادله. يُظهر EV المبلغ الذي يتعين عليك دفعه إجمالاً لشركة ما إذا تم شراؤها بالقيمة السوقية. الحقيقة هي أنه عند شراء شركة ودفع القيمة السوقية لجميع أسهمها (الرسملة) ، يكتسب المستثمر ، كعبء إلزامي ، ديونه التي يجب عليه سدادها ، ولكن يمكنه أن يجعل جزءًا من هذا السداد عند على حساب الشركة القائمة مالوما في حكمهم. في الواقع ، يُطلق على مؤشر إجمالي ديون الشركة في مقدار النقد والنقد المعادل اسم صافي ديون الشركة (صافي الدين). إنه يوضح أنه يمكن "تصفية" الديون جزئيًا بالنقد المتاح بالفعل. ويمكن تعريف مؤشر EV بدوره على أنه مجموع صافي ديون الشركة ورسملة قيمتها.

دعونا نقدم مثالاً لحساب EV الخاص بـ Rosneft لعام 2016. من الملائم عرض رسملة الشركة للفترة المحددة على موقع ويب بورصة موسكو في قسم "القائمة" ، في القسم الفرعي "المؤشرات الكمية" ، عن طريق تحديد الفترة الزمنية للفائدة - الربع الرابع 2016 (http: // moex .com / a3882). يشير الجدول المعروض أيضًا إلى عدد الأسهم - 10598177.817 وحدة ، وسعر السهم - 400.1 روبل. للفترة التي تم تحليلها ، والرسملة - 4240.330.944.581.70 روبل.

أرز. 1. رسملة Rosneft في عام 2016

بعد ذلك ، يجب أن تجد صافي ديون الشركة ، والذي يمكن أخذه من الميزانية العمومية عن طريق إضافة بنود "إجمالي المطلوبات قصيرة الأجل" من عمود "المسؤولية" (الديون التي يجب سدادها في الأشهر الـ 12 المقبلة) - 2773 مليار روبل. و "إجمالي الخصوم طويلة الأجل" (الديون التي يجب سدادها في غضون أكثر من 12 شهرًا) - 4531 مليار روبل. وهكذا ، سوف نحصل على 7304 مليار روبل. بعد ذلك ، يجب طرح عنصر "النقد وما يعادله" من القيمة التي تم الحصول عليها - 790 مليار روبل ، وبالتالي الحصول على 6514 مليار روبل. وستكون القيمة النهائية لـ EV هي مبلغ الرسملة البالغ 4،240،330،944،581.70 روبل. وصافي الدين 6514 مليار روبل ، أي 10754330944581.7 روبل. يجب دفع هذا المبلغ للمستثمر عند إدراك فرصة شراء جميع أسهم الشركة بسعر السوق ، مع سداد "عبء الدين الإلزامي الموروث".

أرز. 2. الميزانية العمومية لشركة Rosneft لعام 2016

ولكن لحساب مضاعف EV / EBITDA ، ستحتاج إلى حساب مؤشر آخر غير مدرج في البيانات المالية - EDITDA. يمكن حسابها على أنها مجموع "الربح قبل الضريبة" (من بيان الدخل لنفس الفترة) ، "الاستهلاك والإطفاء" (من بيان التدفق النقدي) و "الفائدة المدفوعة" (أيضًا من بيان التدفق النقدي) ، ناقص "الفوائد المستلمة" (بالمثل - من بيان التدفقات النقدية ، من قسم "الأنشطة المالية").

بناءً على الطريقة الموضحة ، لدينا:

"الربح قبل الضريبة" - 317 مليار روبل ، بالإضافة إلى قيمة "الإهلاك والاستنفاد والإطفاء" - 482 مليار روبل ، بالإضافة إلى قيمة "الفوائد المدفوعة" - 143 مليار روبل ، مطروحًا منها قيمة "الفائدة المستلمة" - 58 مليار روبل. وهكذا ، نحصل على أن EBITDA يساوي 884 مليار روبل. والآن ، مع وجود بيانات EV الأولية - 10754330944581.7 روبل ، نقسم هذا الرقم على EBITDA - 884 مليار روبل ، وبالتالي نحصل على قيمة المضاعف - 12.15.

أرز. 4. بيان التدفقات النقدية لشركة Rosneft لعام 2016

أرز. 5. بيان التدفقات النقدية لشركة Rosneft لعام 2016 قسم الأنشطة المالية

منطق مضاعف EV / EBITDA

يتكون مضاعف EV / EBITDA من أرقام أقل تقلبًا من مجرد صافي الدخل ، وهو مقياس أفضل لمقدار ما سينفقه المستثمر للحصول على شركة ، إلى جانب ديونه. وبالتالي ، فإن نسبة EV / EBITDA تُظهر على مدار الفترة الزمنية التي ستولدها الشركة ، والتي لم يتم إنفاقها على الاستهلاك والفوائد والضرائب ، ستكون قادرة على تعويض التكلفة الإجمالية لاكتساب الشركة. في حالة Rosneft ، كان هذا الرقم يزيد قليلاً عن 12 عامًا. في معناه ، فإن نسبة EV / EBITDA تشبه إلى حد ما المضاعف (نسبة الربح والرسملة) ، ولكنها تتكون من مكونات أقل تقلباً. بطبيعة الحال ، لا يُنظر إلى قيمة EV / EBITDA إلا في الديناميكيات وبالاقتران مع مضاعفات المجموعات الأخرى - الربحية والاستقرار المالي والملاءة المالية.

استنتاج

يُظهر مُضاعِف EV / EBITDA فترة استرداد الاستثمارات ، مما يحرر النتيجة إلى حد ما من المكون المتقلب. لذلك ، يعد تحليل EV / EBITDA ضروريًا عند اتخاذ قرارات الاستثمار.

إن تقدير القيمة العادلة للأسهم أو قيمتها الجوهرية ليس بالمهمة السهلة ، ولكن من المفيد لأي مستثمر أن يكون قادرًا على القيام بذلك من أجل تحديد جدوى الاستثمار. توفر المضاعفات المالية مثل الديون / حقوق الملكية و P / E وغيرها فرصة لتقييم القيمة الإجمالية للأسهم مقارنة بالشركات الأخرى في السوق.

ولكن ماذا لو احتجت إلى تحديد القيمة المطلقة للشركة؟ لحل هذه المشكلة ، ستساعدك النمذجة المالية ، وعلى وجه الخصوص ، النموذج الشائع للتدفقات النقدية المخصومة (التدفق النقدي المخصوم ، DCF).

كن حذرًا: قد تستغرق هذه المقالة الكثير من الوقت لقراءتها وفهمها. إذا كان لديك الآن 2-3 دقائق فقط من وقت الفراغ ، فلن يكون هذا كافيًا. في هذه الحالة ، ما عليك سوى نقل الرابط إلى مفضلاتك وقراءة المادة لاحقًا.

يستخدم التدفق النقدي الحر (FCF) لحساب الكفاءة الاقتصاديةلذلك ، في عملية صنع القرار ، يركز المستثمرون والمقرضون على هذا المؤشر. يحدد مقدار التدفق النقدي الحر مقدار مدفوعات الأرباح التي سيتم تلقيها من قبل حاملي الأوراق المالية ، وما إذا كانت الشركة ستكون قادرة على الوفاء بالتزامات الديون في الوقت المناسب ، وتوجيه الأموال لإعادة شراء الأسهم.

يمكن أن يكون للشركة صافي دخل إيجابي ، ولكن تدفق نقدي سلبي ، مما يقوض كفاءة العمل ، أي في الواقع ، الشركة لا تحقق أرباحًا. وبالتالي ، فإن FCF غالبًا ما تكون مفيدة وغنية بالمعلومات أكثر من صافي دخل الشركة.

يساعد نموذج التدفقات النقدية المخصومة DCF فقط في تقدير القيمة الحالية لمشروع أو شركة أو أصل بناءً على مبدأ أن هذه القيمة تستند إلى القدرة على توليد التدفقات النقدية. للقيام بذلك ، يتم خصم التدفق النقدي ، أي يتم تقليل حجم التدفقات النقدية المستقبلية إلى قيمتها العادلة في الوقت الحاضر باستخدام معدل الخصم ، والذي لا يزيد عن العائد المطلوب أو تكلفة رأس المال.

وتجدر الإشارة إلى أنه يمكن إجراء التقييم من حيث قيمة الشركة بأكملها ، مع الأخذ في الاعتبار كل من رأس مال الأسهم والديون ، مع الأخذ في الاعتبار تكلفة حقوق الملكية فقط. في الحالة الأولى ، يتم استخدام التدفق النقدي للشركة (FCFF) ، وفي الحالة الثانية ، يتم استخدام التدفق النقدي إلى حقوق الملكية (FCFE). في النمذجة المالية ، ولا سيما في نماذج التدفقات النقدية المخصومة ، غالبًا ما يتم استخدام التكييف التفاضلي المتدفق (FCFF) ، أي UFCF (التدفق النقدي الحر غير المستقر)أو التدفق النقدي الحر للشركة قبل الالتزامات المالية.

في هذا الصدد ، كمعدل الخصم ، سنأخذ المؤشر متوسط ​​تكلفة رأس المال المرجح (WACC)- المتوسط ​​المرجح لتكلفة رأس المال. يأخذ المعدل المرجح لتكلفة رأس المال للشركة في الاعتبار كلاً من قيمة رأس المال السهمي للشركة وقيمة التزامات ديونها. كيفية تقييم هذين المؤشرين ، بالإضافة إلى حصتهما في هيكل رأس مال الشركة ، سنقوم بتحليله في الجزء العملي.

يجدر أيضًا مراعاة أن معدل الخصم قد يتغير بمرور الوقت. ومع ذلك ، ولأغراض تحليلنا ، سنأخذ معدل رأس مال ثابت ثابتًا.

لحساب القيمة العادلة للأسهم ، سنستخدم نموذج التدفقات النقدية المخصومة من فترتين ، والذي يتضمن التدفقات النقدية المؤقتة في فترة التنبؤ والتدفقات النقدية في فترة ما بعد التنبؤ ، حيث يفترض أن الشركة قد وصلت إلى نمو ثابت معدلات. في الحالة الثانية ، يتم حسابها القيمة النهائية للشركة (القيمة النهائية ، التلفزيون).هذا المؤشر مهم للغاية لأنه يمثل نسبة كبيرة التكلفة الإجماليةمن الشركة التي يتم تقييمها ، والتي سنرى لاحقًا.

لذلك ، قمنا بتحليل المفاهيم الأساسية المرتبطة بنموذج DCF. دعنا ننتقل إلى الجزء العملي.

الخطوات التالية مطلوبة للحصول على درجة DCF:

1. حساب القيمة الحالية للمشروع.

2. احتساب معدل الخصم.

3. التنبؤ FCF (UFCF) والخصم.

4. حساب القيمة النهائية (TV).

5. احتساب القيمة العادلة للمنشأة (EV).

6. احتساب القيمة العادلة للسهم.

7. بناء جدول الحساسية والتحقق من النتائج.

للتحليل ، سنتخذ الروسية شركة عامة Severstal ، التي يتم عرض بياناتها المالية بالدولار بموجب المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية.

لحساب التدفق النقدي الحر ، ستحتاج إلى ثلاثة تقارير: بيان الأرباح والخسائر ، والميزانية العمومية ، وبيان التدفق النقدي. للتحليل ، سنستخدم أفقًا زمنيًا مدته خمس سنوات.

حساب القيمة الحالية للمشروع

قيمة المؤسسة (EV)- هو ، في الواقع ، مجموع القيمة السوقية لرأس المال (القيمة السوقية) والحصة غير المسيطرة (حقوق الأقلية ، الحقوق غير المسيطرة) والقيمة السوقية لدين الشركة ، مطروحًا منه أي نقد وما يعادله.

يتم حساب القيمة السوقية للشركة بضرب سعر السهم (السعر) في عدد الأسهم القائمة (الأسهم القائمة). صافي الدين (صافي الدين) هو إجمالي الدين (أي الدين المالي: الدين طويل الأجل ، والديون المستحقة الدفع في غضون عام ، والإيجار المالي) مطروحًا منه النقد والنقد المعادل.

ونتيجة لذلك حصلنا على ما يلي:

لتسهيل العرض ، سنسلط الضوء على الصعوبات ، أي البيانات التي ندخلها باللون الأزرق والصيغ باللون الأسود. نحن نبحث عن بيانات عن الحقوق غير المسيطرة والديون والنقد في الميزانية العمومية.

حساب معدل الخصم

الخطوة التالية هي حساب معدل الخصم لتكلفة رأس المال المتداول.

النظر في تكوين عناصر WACC.

حصة رأس المال الخاص والمقترض

حساب الحصة من حقوق الملكية بسيط للغاية. تبدو الصيغة كما يلي: القيمة السوقية / (رأس المال السوقي + إجمالي الدين). وبحسب حساباتنا فقد تبين أن حصة رأس المال بلغت 85.7٪. وبذلك تكون حصة الأموال المقترضة 100٪ -85.7٪ = 14.3٪.

تكلفة حقوق الملكية

سيتم استخدام نماذج التسعير لحساب العائد المطلوب على الاستثمار في الأسهم الأصول المالية(نموذج تسعير الأصول الرأسمالية - CAPM).

تكلفة حقوق الملكية (CAPM): Rf + Beta * (Rm - Rf) + قسط البلد = Rf + Beta * ERP + قسط البلد

لنبدأ بالمعدل الخالي من المخاطر. حيث تم أخذ المعدل على السندات الحكومية الأمريكية لمدة 5 سنوات.

يمكن حساب علاوة مخاطر حقوق الملكية (ERP) بنفسك إذا كانت هناك توقعات للربحية السوق الروسي. لكننا سنأخذ بيانات تخطيط موارد المؤسسات (ERP) من شركة Duff & Phelps ، وهي شركة استشارات مالية واستثمارية رائدة مستقلة ، يستخدم العديد من المحللين نتائجها. في جوهرها ، يعد تخطيط موارد المؤسسات (ERP) علاوة مخاطر يتلقاها المستثمر الذي يستثمر في الأسهم ، وليس أصلًا خاليًا من المخاطر. تخطيط موارد المؤسسات 5٪.

تم استخدام قيم بيتا الصناعية لأسواق رأس المال الناشئة من أصوات داموداران ، أستاذة التمويل المشهور في كلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك ، كإصدار تجريبي. وبالتالي ، فإن الإصدار التجريبي غير المعزز هو 0.90.

لمراعاة خصوصيات الشركة التي تم تحليلها ، يجدر تعديل معامل بيتا للصناعة بالقيمة تحسين المستوي المالي. للقيام بذلك ، نستخدم صيغة حمادة:

وبالتالي ، نحصل على أن الرافعة المالية بيتا هي 1.02.

احسب تكلفة رأس المال السهمي: تكلفة حقوق الملكية = 2.7٪ + 1.02 * 5٪ + 2.88٪ = 10.8٪.

تكلفة رأس المال المقترض

هناك عدة طرق لحساب تكلفة رأس المال المقترض. أضمن طريقة هي أخذ كل قرض تملكه الشركة (بما في ذلك السندات المصدرة) وإضافة العوائد حتى تاريخ استحقاق كل سند والفائدة على القرض ، مع وزن الأسهم في إجمالي الدين.

في مثالنا ، لن نتعمق في هيكل ديون Severstal ، لكننا سنتبع مسارًا بسيطًا: سنأخذ مبلغ مدفوعات الفائدة ونقسمها على إجمالي ديون الشركة. نتوصل إلى أن تكلفة رأس المال المقترض هي مصاريف الفوائد / إجمالي الدين = 151/2093 = 7.2٪

ثم متوسط ​​التكلفة المرجح لرأس المال ، أي WACC ، هو 10.1٪ ، بينما نأخذ معدل الضريبة الذي يساوي مدفوعات الضرائب لعام 2017 مقسومًا على أرباح ما قبل الضريبة (EBT) - 23.2٪.

التنبؤ بالتدفق النقدي

صيغة التدفق النقدي الحر هي كما يلي:

UFCF = EBIT (الأرباح قبل الفوائد والضرائب) - الضرائب (الضرائب) + الاستهلاك والإطفاء (الإطفاء) - النفقات الرأسمالية (النفقات الرأسمالية) +/- التغيير في رأس المال العامل غير النقدي (التغيير في رأس المال العامل)

سوف نتصرف على مراحل. نحتاج أولاً إلى التنبؤ بالإيرادات ، والتي توجد لها العديد من الأساليب التي تقع على نطاق واسع في فئتين رئيسيتين: القائمة على النمو والقائمة على المحرك.

إن توقعات معدل النمو أبسط ومنطقية للأعمال التجارية المستقرة والأكثر نضجًا. إنه مبني على افتراض التنمية المستدامة للشركة في المستقبل. بالنسبة للعديد من نماذج DCF ، سيكون هذا كافياً.

تتضمن الطريقة الثانية التنبؤ بجميع المؤشرات المالية اللازمة لحساب التدفق النقدي الحر ، مثل السعر والحجم وحصة السوق وعدد العملاء ، عوامل خارجيةو اخرين. هذه الطريقة أكثر تفصيلاً وتعقيدًا ، ولكنها أيضًا أكثر صحة. غالبًا ما يكون تحليل الانحدار جزءًا من هذه التوقعات لتحديد العلاقة بين الدوافع الأساسية ونمو الإيرادات.

Severstal هي شركة ناضجة ، لذلك لأغراض تحليلنا ، سنقوم بتبسيط المهمة واختيار الطريقة الأولى. بالإضافة إلى ذلك ، النهج الثاني فردي. لكل شركة ، تحتاج إلى اختيار عوامل التأثير الرئيسية الخاصة بك على النتائج المالية، لذلك لن يكون من الممكن إضفاء الطابع الرسمي عليها بموجب معيار واحد.

دعونا نحسب معدل نمو الإيرادات منذ عام 2010 ، وهامش الربح الإجمالي والأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. بعد ذلك ، نأخذ متوسط ​​هذه القيم.

نتوقع الإيرادات بناءً على حقيقة أنها ستتغير بوتيرة متوسطة (1.4٪). بالمناسبة ، وفقًا لتوقعات رويترز ، في عامي 2018 و 2019 ستنخفض إيرادات الشركة بنسبة 1٪ و 2٪ على التوالي ، وعندها فقط من المتوقع معدلات نمو إيجابية. وبالتالي ، فإن نموذجنا لديه توقعات أكثر تفاؤلاً قليلاً.

سنقوم بحساب EBITDA وإجمالي الربح على أساس متوسط ​​الهامش. نحصل على ما يلي:

نحتاج في حساب FCF EBIT، والتي يتم حسابها على النحو التالي:

EBIT = EBITDA - الاستهلاك والإطفاء

لدينا بالفعل توقعات EBITDA ، ويبقى توقع انخفاض القيمة. كان متوسط ​​الإهلاك / الإيرادات للأعوام السبعة الماضية 5.7٪ ، وبناءً على ذلك وجدنا الاستهلاك المتوقع. في النهاية نحسب EBIT.

الضرائبنحسب على أساس الربح قبل الضريبة: الضرائب = معدل الضريبة * EBT = معدل الضريبة * (EBIT - مصروفات الفائدة). سنأخذ مصروفات الفائدة في فترة التوقعات على أنها ثابتة ، على مستوى عام 2017 (151 مليون دولار) - وهذا تبسيط لا يستحق اللجوء إليه دائمًا ، نظرًا لاختلاف ملامح ديون المُصدرين.

أشرنا سابقًا إلى معدل الضريبة. لنحسب الضرائب:

النفقات الرأسماليةأو CapEx موجود في بيان التدفق النقدي. نتوقع بناءً على متوسط ​​الحصة في الإيرادات.

وفي الوقت نفسه ، أكدت Severstal بالفعل خطتها الرأسمالية 2018-2019 بأكثر من 800 مليون دولار و 700 مليون دولار ، على التوالي ، أعلى من الاستثمار في السنوات الأخيرة بسبب بناء فرن صهر وبطارية فرن فحم الكوك. في عامي 2018 و 2019 ، سوف نأخذ النفقات الرأسمالية مساوية لهذه القيم. وبالتالي ، قد يكون FCF تحت الضغط. تدرس الإدارة أيضًا إمكانية دفع أكثر من 100٪ من التدفق النقدي الحر ، مما سيخفف من السلبية من نمو النفقات الرأسمالية للمساهمين.

التغيير في رأس المال العامل(صافي رأس المال العامل ، NWC) يحسب باستخدام الصيغة التالية:

تغيير NWC = التغيير (المخزون + حسابات القبض + المصروفات المدفوعة مقدمًا + الأصول الجارية الأخرى - الحسابات الدائنة - المصروفات المستحقة - الخصوم المتداولة الأخرى)

وبعبارة أخرى ، فإن الزيادة في المخزونات والمبالغ المستحقة تقلل التدفق النقدي ، بينما تؤدي الزيادة في الحسابات الدائنة ، على العكس من ذلك ، إلى زيادته.

تحتاج إلى إجراء تحليل تاريخي للأصول والخصوم. عندما نحسب القيم القوى العاملة، نأخذ إما الإيرادات أو التكلفة. لذلك ، في البداية ، نحتاج إلى إصلاح إيراداتنا (الإيرادات) والتكلفة (تكلفة البضائع المباعة ، COGS).

نحسب النسبة المئوية للإيرادات التي تقع على حسابات القبض والمخزون والمصروفات المدفوعة مقدمًا والأصول المتداولة الأخرى ، لأن هذه المؤشرات تشكل إيرادات. على سبيل المثال ، عندما نبيع الأسهم ، فإنها تنخفض وهذا يؤثر على الإيرادات.

الآن دعنا ننتقل إلى مطلوبات التشغيل: الحسابات الدائنة والمصروفات المستحقة والمطلوبات المتداولة الأخرى. في الوقت نفسه ، نربط الحسابات الدائنة والمطلوبات المتراكمة بسعر التكلفة.

نتوقع الأصول والخصوم التشغيلية بناءً على متوسط ​​الأرقام التي تلقيناها.

بعد ذلك ، نقوم بحساب التغيير في الأصول التشغيلية والمطلوبات التشغيلية في الفترات التاريخية والمتوقعة. بناءً على ذلك ، باستخدام الصيغة المعروضة أعلاه ، نحسب التغيير في رأس المال العامل.

احسب UFCF باستخدام الصيغة.

القيمة العادلة للشركة

بعد ذلك ، نحتاج إلى تحديد قيمة الشركة في فترة التنبؤ ، أي خصم التدفقات النقدية المستلمة. يمتلك Excel وظيفة بسيطةلهذا: NPV. كانت قيمتنا الحالية 4،052.7 مليون دولار.

الآن دعنا نحدد القيمة النهائية للشركة ، أي قيمتها في فترة ما بعد التنبؤ. كما أشرنا بالفعل ، فهو جزء مهم جدًا من التحليل ، حيث يمثل أكثر من 50٪ من القيمة العادلة للمشروع. هناك طريقتان رئيسيتان لتقدير القيمة النهائية. إما أن يتم استخدام نموذج جوردون ، أو طريقة المضاعفات. سنتخذ الطريقة الثانية ، باستخدام EV / EBITDA (EBITDA للعام الماضي) ، والتي تبلغ 6.3x بالنسبة إلى Severstal.

نستخدم مُضاعِفًا لمعامل EBITDA العام الماضيفترة التنبؤ والخصم ، أي مقسومة على (1 + WACC) ^ 5. بلغت القيمة النهائية للشركة 8.578.5 مليون دولار (أكثر من 60٪ من القيمة العادلة للشركة).

إجمالاً ، نظرًا لأنه يتم حساب قيمة المؤسسة من خلال جمع القيمة في فترة التنبؤ والقيمة النهائية ، فإننا نتوصل إلى أن شركتنا يجب أن تكلف 12،631 مليون دولار (4،052.7 دولار + 8،578.5 دولار).

بعد تجريد صافي الدين والحقوق غير المسيطرة ، وصلنا إلى قيمة عادلة لحقوق الملكية قدرها 11.566 مليون دولار ، مقسومة على عدد الأسهم ، وصلنا إلى القيمة العادلة للسهم الواحد 13.8 دولار. وهذا يعني ، وفقًا للنموذج المركب ، أن سعر الأوراق المالية لشركة Severstal في الوقت الحالي مبالغ فيه بنسبة 13 ٪.

ومع ذلك ، فإننا نعلم أن قيمتنا ستتذبذب اعتمادًا على معدل الخصم ومضاعف قيمة EV / EBITDA. من المفيد بناء جداول الحساسية ومعرفة كيف ستتغير قيمة الشركة اعتمادًا على الانخفاض أو الزيادة في هذه المعلمات.

بناءً على هذه البيانات ، نرى أنه مع زيادة المضاعف وتناقص تكلفة رأس المال ، يصبح التراجع المحتمل أصغر. ومع ذلك ، وفقًا لنموذجنا ، لا تبدو أسهم Severstal جذابة للشراء عند المستويات الحالية. ومع ذلك ، تجدر الإشارة إلى أننا بنينا نموذجًا مبسطًا ولم نأخذ في الاعتبار محركات النمو ، على سبيل المثال ، ارتفاع أسعار المنتجات ، وعوائد الأرباح التي تكون أعلى بكثير من متوسط ​​السوق ، والعوامل الخارجية ، وما إلى ذلك. لتقديم الصورة العامة لتقييم الشركة ، فإن هذا النموذج مناسب تمامًا.

لذلك ، دعونا نلقي نظرة على إيجابيات وسلبيات نموذج التدفق النقدي المخصوم.

المزايا الرئيسية للنموذج هي:

يعطي تحليلاً مفصلاً عن الشركة

لا يتطلب المقارنة مع الشركات الأخرى في الصناعة

يحدد الجانب "الداخلي" من العمل ، والذي يرتبط بالتدفقات النقدية المهمة للمستثمر

نموذج مرن ، يسمح لك ببناء سيناريوهات تنبؤية وتحليل الحساسية لتغيرات المعلمات

من بين أوجه القصور التي يمكن ملاحظتها:

مطلوب عدد كبير منالافتراضات والتوقعات على أساس أحكام القيمة

من الصعب جدًا بناء وتقييم المعلمات ، على سبيل المثال ، معدلات الخصم

يمكن أن يؤدي المستوى العالي من التفاصيل الحسابية إلى ثقة المستثمرين المفرطة واحتمال خسارة الأرباح

وبالتالي ، فإن نموذج التدفق النقدي المخصوم ، على الرغم من كونه معقدًا للغاية ويستند إلى أحكام وتوقعات القيمة ، لا يزال مفيدًا للغاية للمستثمر. يساعد على التعمق في الأعمال التجارية ، وفهم التفاصيل والجوانب المختلفة لأنشطة الشركة ، ويمكنه أيضًا تقديم فكرة عن القيمة الجوهرية للشركة بناءً على مقدار التدفق النقدي الذي يمكن أن تولده في المستقبل ، وبالتالي تحقيق الربح للمستثمرين.

إذا نشأ سؤال حول المكان الذي اتخذ فيه هذا البيت الاستثماري أو ذاك هدفًا طويل الأجل (هدفًا) لسعر السهم ، فإن نموذج التدفقات النقدية المخصومة هو مجرد أحد عناصر تقييم الأعمال. يقوم المحللون بنفس العمل كما هو موضح في هذه المقالة ، ولكن في أغلب الأحيان مع المزيد من التحليل المتعمق وتحديد أوزان مختلفة للعوامل الرئيسية الفردية للمُصدر كجزء من النمذجة المالية.

في هذه المقالة ، وصفنا فقط مثالًا جيدًا لمقاربة لتحديد القيمة الأساسية للأصل باستخدام أحد النماذج الشائعة. في الواقع ، من الضروري مراعاة ليس فقط تقييم التدفقات النقدية المخصومة DCF للشركة ، ولكن أيضًا عدد من أحداث الشركة الأخرى ، وتقييم درجة تأثيرها على القيمة المستقبلية للأوراق المالية.

نحن هنا نتحدث عن التحليل الأساسي ، وبشكل أكثر دقة عن التقييم المقارن. يعتبر هذا التقييم "سريعًا" ، فهو قادر على إعطاء صورة فورية ، وإن كانت أقل دقة مقارنة بنماذج التدفق النقدي المخصوم المعقدة (DCF) ، وذلك لإظهار كيفية مقارنة الأسهم بأقل من قيمتها الحقيقية / المبالغة في تقديرها مع المنافسين.

مضاعف EV / EBITDA ، وهو نسبة قيمة الشركة (قيمة المؤسسة ، EV) إلى أرباحها قبل الفوائد وضريبة الدخل واستهلاك أصول EBITDA (الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء).

لما هذا؟

تشير نسبة EV / EBITDA إلى مجموعة مضاعفات الدخل وتوضح المدة التي سيستغرقها ربح الشركة الذي لم يتم إنفاقه على الاستهلاك ودفع الفوائد والضرائب لتسديد تكلفة الاستحواذ على الشركة. إنه يجعل من الممكن ليس فقط مقارنة الشركة بمؤسسات أخرى من الصناعة وفهم التقليل من القيمة ، ولكنه أيضًا مفيد لإيجاد القيمة النهائية للشركة في نموذج DCF.

غالبًا ما تتم مقارنتها بمضاعف السعر إلى الربح ، ولكن على عكس ذلك ، تتيح لك قيمة EV / EBITDA مقارنة المؤسسات ذات الديون والأعباء الضريبية المختلفة ، أي التجريد من هيكل رأس المال وميزات الضرائب. بالإضافة إلى ذلك ، تعتبر قيمة EV / EBITDA مفيدة بشكل خاص في تقييم الأعمال كثيفة رأس المال حيث يكون الاستهلاك عنصرًا مهمًا.

عملية حسابية

لا يمكنك العثور على EV و EBITDA مباشرة في البيانات المالية للشركة ، وبالتالي فإن حساب المضاعف أكثر صعوبة من مضاعفات السوق الأكثر شيوعًا P / E أو P / S أو P / B. في بعض الأحيان تحسب الإدارة EBITDA بشكل منفصل وتستخدمها للتوضيح المركز الماليالشركات عن طريق النشر في العروض التقديمية والبيانات الصحفية.

هناك طريقتان رئيسيتان لحساب EBITDA: من أعلى إلى أسفل ومن أسفل إلى أعلى. في هذه المقالة ، لن نتطرق إلى هذا المؤشر بالتفصيل. يتم عرض جميع الأشياء الأساسية التي تستحق المعرفة عنه في المادة: EBITDA. ما هو وكيف نحسبه

الآن دعنا ننتقل إلى قيمة المشروع (قيمة المؤسسة ، EV). هذا هو في الأساس مجموع القيمة السوقية لرأس المال (القيمة السوقية) والقيمة السوقية لديون الشركة ، مطروحًا منها أي نقد وما يعادله (قابل للخصم ، لأنه عند شراء شركة ، يتم الحصول على ديونها أيضًا ، والتي يمكن سدادها في على حساب نقوده). هو الدين المالي الذي يؤخذ في الاعتبار في الديون: الديون طويلة الأجل ، والتأجير التمويلي ، والديون المستحقة في غضون عام.

يتم حساب القيمة السوقية للشركة بضرب سعر السهم في عدد الأسهم القائمة.

مثال

دعنا نجري الحساب باستخدام مثال Lukoil. بادئ ذي بدء ، سنحسب EBITDA لعام 2017. للقيام بذلك ، سنستخدم طريقة "من أعلى إلى أسفل" ، أي سنضيف الاستهلاك والإطفاء إلى الربح التشغيلي للفترة.

اتضح أن EBITDA = 506.516 + 325.054 = 831.57 مليار روبل. الآن نحن بحاجة إلى إيجاد قيمة الشركة. أولاً ، لنحسب صافي الدين ، أي إجمالي الدين مطروحًا منه النقد والنقد المعادل.

صافي الدين \ u003d 56.297 + 485.982-339.209 = 203.07 مليار روبل. بلغت القيمة السوقية للشركة اعتبارًا من 30 أغسطس 2018 ما قيمته 3999.35 مليار روبل. وهكذا ، قيمة التعريض = 203.07 + 3999.35 = 4202.42 مليار روبل.

نتيجة لذلك ، فإن مضاعف قيمة EV / EBITDA الخاص بـ Lukoil هو 5.05. أي لاسترداد قيمة الشركة ، سوف يستغرق الأمر ما يقرب من 5 أرباح قبل الضرائب والفوائد والاستهلاك. للمقارنة ، فيما يلي المؤشرات المضاعفة لشركات النفط والغاز الروسية الأخرى.

نرى أنه بالنسبة لمتوسط ​​الصناعة ، فإن أسهم Lukoil مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. دعنا ننتبه إلى نوفاتيك. تبدو باهظة الثمن مقارنة بالشركات الأخرى. وتجدر الإشارة هنا إلى أن EV تعتمد أيضًا على موقف المستثمرين ، أي إمكانات النمو المتوقعة للشركة وأدائها المالي. لذلك ، لا يعني ارتفاع مضاعف EV / EBITDA أن Novatek ليست جذابة على المدى الطويل. لتحليل جاذبية الاستثمار ، يجب ألا تقتصر على مضاعف واحد ، ولكن استخدم مجموعة من المؤشرات ، بما في ذلك مراعاة معدلات النمو اداء التشغيلفي المستقبل ، بناءً على برنامج الاستثمار.

تجدر الإشارة أيضًا إلى أنه يجب استخدام المضاعف لمقارنة الشركات من نفس الصناعة ، لأن. اعتمادًا على نوع عمل الشركة وخصوصياتها ، يمكن أن تختلف مؤشرات المضاعف بشكل ملحوظ. خذ على سبيل المثال تجار التجزئة ، وهي Magnit.

Lukoil's EV / EBITDA أقل من Magnit. لكن هذا لا يعني أن أسهم شركة النفط تبدو أكثر جاذبية. الحقيقة هي أن حصة رأس المال المقترض لتجار التجزئة أعلى من حصة ممثلي قطاع النفط والغاز ، وهو ما ينعكس في EV. من هذا الانتشار في المعاملات.

كمثال ، ضع في اعتبارك الرسم التخطيطي لصناعة المعادن والتعدين بناءً على نتائج تقارير الشركة لعام 2016.

يتم عرض قيمة مضاعف EV / EBITDA أفقيًا على الرسم البياني.

بدون الخوض في الكثير من التفاصيل ، يقيس EV / EBITDA مقدار EBITDA السنوي الذي تستحقه الشركة.

ولكن (على عكس P / E الشهير) تأخذ قيمة EV / EBITDA في الاعتبار المزيد من العوامل ، على وجه الخصوص:

• قيمة الشركة مع الديون (يأخذ P / E في الاعتبار فقط سعر الشركة في البورصة ، باستثناء مبلغ الدين) ؛
• مبلغ المال في حساب الشركة (P / E لا يأخذ في الاعتبار مقدار الأموال في حساب الشركة) ؛
• الأرباح قبل الضرائب والقروض والاستهلاك (P / E تشمل المقاصة صافي الربحصافي الضرائب والقروض والاستهلاك).

هذا هو السبب في أن EV / EBITDA يسمح لك بتحديد القيمة الحقيقية للشركة بدقة أكبر ، وعدد السنوات التي يدفع فيها الاستثمار ، والأهم من ذلك ، يتيح لك مؤشر EV / EBITDA مقارنة الشركات بشكل موضوعي في نفس الصناعة.

على سبيل المثال ، تبلغ قيمة شركة MMK (Magnitogorsk Iron and Steel Works) ، وفقًا للرسم البياني أعلاه ، 3.9 أرباحًا سنوية وهذا هو أصغر EV / EBITDA في الصناعة استنادًا إلى نتائج الشركات في عام 2016. أي عند شراء هذا النشاط التجاري ، فإنه سيدفع عن نفسه في 3.9 سنوات. أو ، إذا كانت شركة MMK ، من الناحية النسبية ، تكلف مليون روبل ، فإن الشركات تجلب 256 ألف روبل من أرباح EBITDA لهذا العام. وإذا تضاعف سعر الشركة في سوق الأسهم ، بينما لم تتغير نسب الربح والديون ، فإن EV / EBITDA سيكون حوالي 8 ، وهو أعلى قليلاً من متوسط ​​الصناعة. وبالتالي ، يمكننا أن نقول أن الشركة مقومة بأقل من قيمتها السوقية ومهمتنا هي فهم ما إذا كانت هناك عوامل ستؤدي إلى زيادة سعر الشركة في البورصة في المستقبل.

يتم عرض قيمة مضاعف NET DEBT / EBITDA على طول العمود الرأسي للمخطط.

يوضح هذا المضاعف عدد السنوات التي ستدفع فيها الشركة صافي ديونها. لا يوجد لدى MMK ديون وتقوم بتوفير الأموال بشكل نشط لدفع أرباح الأسهم ، في حين أن Mechel لن تكون قادرة على سداد الديون إلا في 8 سنوات إذا بقيت EBITDA عند نفس المستوى في المستقبل.